瀘州老窖：業(yè)績反轉(zhuǎn)正當時 謀變布新贏未來

點評：

瀘州老窖(24.790, 0.15, 0.61%)經(jīng)過一輪深度的危機洗禮，通過痛苦的涅槃轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了重生;新管理層實際從2014下半年接手以來，全面梳理公司發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、營銷模式、產(chǎn)品策略等等，實行降價、清庫存、梳理產(chǎn)品線等強勢政策。歷時一年半，行業(yè)危機前段所犯的失誤和弊端逐漸革除，新的戰(zhàn)略清晰明朗，從底部明確走出，開啟新一輪的發(fā)展，曙光已然顯現(xiàn)。

1、系統(tǒng)調(diào)整后實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，公司趨勢性向好

2012年行業(yè)危機，貴州茅臺(266.680, 2.89, 1.10%)、五糧液(30.080, 0.16, 0.53%)被動降價，回歸大眾消費市場;而瀘州老窖多產(chǎn)品體系，力圖挺價來維持品牌形象的戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致高端產(chǎn)品大幅下滑。

14年下半年公司管理層及時調(diào)整戰(zhàn)略順勢降價去庫存，報表業(yè)績滑至谷底，但由于存款計提和回購沖減后業(yè)績基數(shù)偏低。15年公司市場恢復(fù)性增長，新任管理層大力改革，進行精細化控盤，一年半的調(diào)整有明顯成效，基本面實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，但2015年報表業(yè)績有所保留，毛利率僅49.4%，比公司正常水平低4-6個點，凈利率22.47%，比正常水平低5-6個點，這還是在高端酒1573和中高端的窖齡、特曲大幅增長的背景下。

分析師認為實際銷售好于報表業(yè)績，未來實現(xiàn)高增長沒有太大基本面壓力，看好未來2-3年收入、利潤兩位數(shù)增長。

2、16年進入高增長期，看好報表業(yè)績17年爆發(fā)

在對低端酒提價、砍產(chǎn)品線、品牌聚焦的基礎(chǔ)上，公司16年一季度收入增長仍然達到16.01%，超市場預(yù)期。但利潤增長僅10%，與公司高端酒增長的實際情況明顯不符，主要是因為銷售費用增加了47.56%，遠超收入增速，費用率達到12.94%。

公司計劃2016年收入達到80.17億元，同比增長16.19%，但是銷售費用增長近一倍，達到17.44億，16年經(jīng)營計劃偏保守，分析師看好公司在基本面的催化下業(yè)績在17年爆發(fā)。

3、高端酒銷售持續(xù)回升，恢復(fù)超預(yù)期，今年有望跟隨五糧液提價

公司高中低檔酒分別對應(yīng)國窖1573、窖齡酒加特曲系列、博大公司，15年同比增長71.6%、176.3%和-3.18%，與分析師市場調(diào)研了解的信息基本一致，中高端以上產(chǎn)品經(jīng)過梳理后已經(jīng)全面回升，銷售占比增長至45.82%，預(yù)計15年實際動銷超過2500噸;公司規(guī)劃未來3-5年，爭取將國窖1573銷售恢復(fù)到鼎盛時期的規(guī)模，即5000-6000噸，特曲、窖齡酒達到2萬噸。

伴隨整個白酒行業(yè)企穩(wěn)、公司調(diào)整力度增強，消費升級促進高端需求大增，分析師認為這個目標有望提前實現(xiàn)，同時五糧液提價后，國窖大概率會跟隨提價以維持高端品牌形象，量價齊升局面會逐漸顯現(xiàn)。

4、瀘州老窖戰(zhàn)略回歸，先調(diào)整高端產(chǎn)品，渠道梳理顯成效，“保價、去庫存，提升利潤”一箭三雕

營銷終端上，成立國窖1573、特曲、窖齡酒品牌專營公司取代柒泉模式，試水直分銷，增強對終端的把控，營銷模式更加專業(yè)化，未來戰(zhàn)略方向?qū)β�，有助于公司業(yè)績的穩(wěn)步提升。市場梳理上，公司從14年開始下調(diào)國窖1573的價格;同時清理市場，回購、控量消化庫存，經(jīng)銷商利益有保障，積極性大增。公司在系統(tǒng)性戰(zhàn)略調(diào)整后，成效明顯，高端酒15年已經(jīng)實現(xiàn)大幅反彈，市場走勢健康穩(wěn)健。

5、瀘州老窖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向，由多產(chǎn)品開發(fā)轉(zhuǎn)向聚焦核心大單品戰(zhàn)略

公司去年重新梳理產(chǎn)品架構(gòu)，產(chǎn)品體系“瘦身計劃”+“大單品”新戰(zhàn)略，一直以來，瀘州老窖產(chǎn)品體系過于復(fù)雜，品牌泛濫導(dǎo)致核心產(chǎn)品優(yōu)勢無法凸顯。2015年下半年以來，瀘州老窖大刀闊斧清理旗下的總經(jīng)銷品牌，進行產(chǎn)品“瘦身計劃”，半年砍掉1874個總經(jīng)銷產(chǎn)品，清理掉近25%-30%的條形碼產(chǎn)品，白酒“貼牌模式”宣告隱退。

同時實行大單品戰(zhàn)略，品牌力聚焦到國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲以及二曲這五個品牌上，實現(xiàn)規(guī)模上量。分析師認為公司整改動作較大，短期業(yè)績會被拖累，但系列動作總體向好，長期利于公司產(chǎn)品規(guī)范化，品牌聚焦化，“大單品”戰(zhàn)略的落地為后期利潤良性增長提供保證。

6、行業(yè)復(fù)蘇，消費升級和集中度提高推動市場回暖，看好瀘州老窖長線的增長空間

行業(yè)二八分化集中度提升會使優(yōu)勢龍頭企業(yè)進入持續(xù)的高增長期，促進品牌企業(yè)的份額擴張，瀘州老窖是分析師重點看好的公司，在品牌、渠道、營銷、管理上都是行業(yè)翹楚，相信未來三年公司給分析師一個滿意的回報。

7、再融資項目啟動投資技改工程，增發(fā)攤薄不改長期市值成長空間

公司籌備以瀘州老窖釀酒有限公司為主體投資74.14億元釀酒工程技改項目，增發(fā)融資30億元用于一期工程建設(shè)，增發(fā)不超過1.37億股，即增發(fā)攤薄不超過10%的股本，預(yù)計經(jīng)過詢價后至多攤薄7-8%左右。小比例攤薄不必過分擔(dān)憂，公司業(yè)績和股價均在歷史低位，未來成長空間明確，高增長足以彌補定增攤薄。

投資建議：

預(yù)計16-18年的EPS為1.31元、1.63元、2.05元，對應(yīng)當前的估值分別為:18X、15X、12X，長期看瀘州老窖未來三年有望恢復(fù)到40億的年度凈利潤，目前市值僅330多億，公司一直維持高分紅的策略，股價被嚴重低估，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：1)公司費用繼續(xù)上升，影響公司利潤;2)銷售淡旺季分化明顯，淡季政策執(zhí)行效果可能偏離預(yù)期;3)食品安全風(fēng)險;4)市場擔(dān)憂公司增發(fā)攤薄股價的影響。