未來走勢：白酒行業(yè)已進入擠壓式增長階段

未來走勢：白酒行業(yè)已進入擠壓式增長階段，支撐行業(yè)成長的邏輯是消費升級、

集中度提升和高端需求回暖

4.1 16年行業(yè)向上趨勢延續(xù)，新一輪發(fā)展周期已逐步明朗

行業(yè)分化加劇，過去產(chǎn)能持續(xù)高度擴張、量價齊升、整體性繁榮的局面不復(fù)存在，行業(yè)內(nèi)競爭激烈，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能，集中度提高，企業(yè)轉(zhuǎn)向擠壓式增長。此外，高端酒已經(jīng)由以前的三公消費轉(zhuǎn)向大眾消費，伴隨居民收入快速增長、消費能力提升、對高端產(chǎn)品的承接力不斷提高，并且由于品牌意識的崛起，消費者更青睞有品牌品質(zhì)保證的產(chǎn)品，再加上優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)在營銷和管理能力上的提升，所以現(xiàn)在投資白酒的邏輯在于：分化下把握個股機會，精選在競爭中擁有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

4.1.1 行業(yè)告別高速成長期，存量博弈下行業(yè)集中度將逐步提升

在經(jīng)過量價齊升的黃金發(fā)展十年之后，白酒行業(yè)已經(jīng)進入到一個較為平穩(wěn)的發(fā)展周期，行業(yè)趨勢是向名優(yōu)酒企靠攏，企業(yè)發(fā)展逐漸分化(龍頭企業(yè)增速顯著快于行業(yè)增速)。另外，在經(jīng)過行業(yè)調(diào)整之后，大部分企業(yè)業(yè)績下滑，相比三年前行業(yè)高峰期資產(chǎn)大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)價值重估，出售意愿提高，目前已進入優(yōu)質(zhì)企業(yè)實現(xiàn)低成本擴張并購的最佳時期。

雖然白酒行業(yè)因為地域、文化、以及企業(yè)盈利水平的原因，注定不能像啤酒產(chǎn)業(yè)那樣，由幾家擁有資本規(guī)模企業(yè)并購后形成低成本效應(yīng)，實現(xiàn)品牌輸出，但是輸出營銷和管理卻能盤活白酒企業(yè)的品牌和市場資產(chǎn)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此白酒行業(yè)一直在營銷和管理模式的整合上進行探索，我們認為未來資本運作的持續(xù)推動將有利于行業(yè)集中度的進一步提升。

4.1.2 消費升級潛力巨大，行業(yè)向上將是長期趨勢

白酒行業(yè)經(jīng)過15年觸底反彈，16年向上趨勢延續(xù)之后，新一輪的發(fā)展周期已經(jīng)非常明確，但本次復(fù)蘇和10、11年的邏輯有所不同，主要表現(xiàn)在：1、在本輪調(diào)整過程當中，商務(wù)消費和個人消費已經(jīng)逐漸承接了之前的政務(wù)消費，回歸民間后雖然對價格敏感程度有所增強，但健康的需求端能夠有效夯實此輪白酒的向上基礎(chǔ);2、消費升級潛力巨大，12年政府反腐限制三公之后，高端消費開始承壓，經(jīng)過幾年調(diào)整蓄勢之后，從16年下半年至17年春節(jié)，無論是高端酒的價格走勢還是其他高端消費品(奔馳車、瑞士手表、賭場等)銷量都顯示未來消費升級的空間非常巨大;3、從歷史的經(jīng)驗看，白酒行業(yè)每一次趨勢起來之后都不會在短期內(nèi)就結(jié)束，而是延續(xù)一段較長的時間，本輪向上周期至少還能維持三年以上。

4.2 不同價格帶白酒未來的發(fā)展趨勢將有所不同

價位主導模式是白酒企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展的一個重要定位方法。根據(jù)所處價格帶，一般可以將酒企分為高端、次高端、中高端和低端四個等級，不同價位區(qū)間上又有各自的驅(qū)動因素和競爭特點，未來的發(fā)展趨勢上也會有所差別。

4.2.1 高端酒(600元+，茅臺、五糧液、國窖1573)

1、寡頭壟斷形成，行業(yè)格局難有大變化

白酒是一個講究歷史和沉淀的行業(yè)，品牌血統(tǒng)對于高端酒則顯得尤為重要。從高端酒的發(fā)展歷史來看，其蘊含了營銷模式的幾經(jīng)創(chuàng)新和龍頭企業(yè)對行業(yè)定價權(quán)的激烈爭奪，從最早的汾酒，到后面的五糧液，再到現(xiàn)在的茅臺，行業(yè)龍頭雖然一直在改變，但其中的品牌競爭格局并沒有大的變化，始終處于寡頭壟斷的競爭格局。經(jīng)過12年行業(yè)調(diào)整后，高端酒市場進一步向茅臺五糧液等品牌靠攏，截止目前茅臺、五糧液、國窖1573共占據(jù)了高端酒市場90%以上的市場份額(市場銷售口徑)，2016年茅臺占比61.78%，五糧液占比23.79%，國窖1573占比6.83%，集中度進一步提升。我們認為以茅臺、五糧液壟斷的高端酒市場競爭格局在短期很難有大的變化。

2、消費升級下，量價齊升將成為高端酒的發(fā)展趨勢

品牌是高端品的生命線，提價有利于品牌力的提升：對于高端品來講，價格代表品牌形象，有品牌形象才會有未來的銷量。茅臺作為整個行業(yè)的天花板所在，在業(yè)內(nèi)有著最強的品牌力，目前它的真實成交價基本反映了市場的供需情況。對于其它高端白酒，我們可以看到五糧液現(xiàn)在有意無意都在緊跟茅臺的步伐，兩者價差拉大后，有非常強的挺價訴求,而老窖的策略則是緊跟五糧液。因此從15年8月開始到現(xiàn)在五糧液有過三次直接提價(609元-659元-679元-739元)，而老窖則是通過不斷的停貨控貨以及提升計劃外價格來挺價。我們認為高端酒目前的提價行為本質(zhì)上還是為了更長遠的發(fā)展，增強產(chǎn)品品牌力，使企業(yè)進入一個良性的可持續(xù)的發(fā)展道路。

消費升級使行業(yè)向名優(yōu)酒企靠攏，高端酒銷量逐年增加：行業(yè)調(diào)整結(jié)束后，茅臺率先觸底反彈，16年銷售量同比增加15.76%，真實需求量則達到了3萬噸左右;五糧液經(jīng)過三次提價，目前一批價已經(jīng)站穩(wěn)780-800元左右，成功實現(xiàn)順價銷售;而去年高端五糧液的整體銷量達到1.5-1.6萬噸，同比接近兩位數(shù)的增長;國窖1573去年的動銷量達到了5000噸左右，已提前恢復(fù)至歷史最高水平。因此可以看出，行業(yè)經(jīng)過調(diào)整回歸大眾消費后，需求端迸發(fā)出了驚人的成長潛力，我們認為隨著消費升級的深化以及居民品牌意識的崛起，高端酒還將繼續(xù)維持強勁的擴容態(tài)勢。

3、茅臺量價天花板帶給五糧液和老窖提升空間

茅臺未來三年供給持續(xù)緊張，提價時間窗口即將來臨：茅臺是白酒行業(yè)消費升級的最終目標，因此茅臺量和價的走勢將對整個高端酒乃至整個行業(yè)都會產(chǎn)生深遠的影響。根據(jù)茅臺酒基酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)測算，18年的可售量較17年沒有增長，19年還有近20%的下滑，另外，因供給緊張17年3萬噸的可售量中已有3000多噸在16年提前發(fā)貨，短缺狀態(tài)一直會向后傳導。目前春節(jié)旺季已過，茅臺批價在淡季期間一直堅挺，公司強力限價后，部分區(qū)域批價仍維持在1300元左右，并且經(jīng)銷商控制向商超終端供貨。從六月開始，隨著酒庫茅臺酒成熟，茅臺酒的市場投放量將由三四月每天50噸加大至100噸，預(yù)計屆時市場供需矛盾情況將有所緩和，疊加管理層控價影響，我們判斷茅臺價格將出現(xiàn)小幅波動。因為未來3-5年公司的供給量遇到天花板，價格就成為調(diào)節(jié)供需的關(guān)鍵要素，所以我們預(yù)計18年初就是飛天出廠價上調(diào)的關(guān)鍵節(jié)點。

五糧液、瀘州老窖將受益于茅臺漲價：需求增加供給停滯甚至收縮將會導致茅臺一批價上漲，如果再加上渠道形成一致預(yù)期和業(yè)外的投機干擾因素，一批價格的走勢將會很難預(yù)測。現(xiàn)在支撐茅臺增長的已經(jīng)是高端消費需求，消費者將會對價格比較敏感，茅臺通過價格上漲來抑制需求保持供給平衡，那最受益的將是五糧液、國窖1573等價格在800元左右的高端品牌，我們認為公司未來將保持價格持續(xù)小幅上移，同時享受消費升級下該價位上的放量。

4.2.2 次高端(300-500元)

1、次高端格局：全國化品牌+區(qū)域強勢品牌并存

次高端的正式興起是從2010年開始的，此后的兩年都呈現(xiàn)翻番式的增長。2010年市場規(guī)模約為70億，11年市場規(guī)模達到210億左右，占總體市場規(guī)模的6%左右，規(guī)模擴張速度增速高達150%。12年開始高端酒受到三公消費、經(jīng)濟減速和投機資本撤出的影響，次高端酒隨后也受到重創(chuàng)，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式的下滑。行業(yè)調(diào)整結(jié)束之后，次高端領(lǐng)域的發(fā)展呈現(xiàn)出兩種趨勢：一種是區(qū)域型名酒企業(yè)進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(如洋河的夢之藍)，另一種本身定位高端的二線品牌如水井(早期價格定位為600-800)等通過降價來實現(xiàn)品牌下延和再生長，因此，目前國內(nèi)次高端白酒逐步形成了“全國化品牌+區(qū)域強勢品牌并存”的競爭格局。

2、消費升級、高端酒提價以及營銷模式變化是次高端高增長的三大核心驅(qū)動因素

回顧行業(yè)歷史，我們認為促成10-11年次高端高成長的主要因素有三個：一是經(jīng)濟環(huán)發(fā)展的推動，社會財富迅速積累，白酒消費在價位上表現(xiàn)為趨高傾向，在品牌消費上存在棘輪效應(yīng)，兩者帶來的結(jié)果就是白酒消費的價位升級;二是行業(yè)內(nèi)部，消費升級和資本投機效應(yīng)推動高端名酒價格不斷提升，這就為次高端品牌的成長打開了空間;三是營銷方式的助推，當時高端酒主要是由政務(wù)消費構(gòu)成，一些次高端品牌如酒鬼酒、舍得等品牌借助高端供給缺口、獨特資源以及渠道攔截(公關(guān)團購、終端攔截)等方式實現(xiàn)了快速增長。

3、次高端已具備向上基礎(chǔ)，但成長邏輯改變后需自下而上精選優(yōu)質(zhì)企業(yè)

行業(yè)新一輪調(diào)整結(jié)束之后，整個白酒進入到消費升級和行業(yè)分化的大邏輯之中，在此背景下，16年開始高端酒表現(xiàn)非常靚眼，業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，呈現(xiàn)出量價齊升的繁盛場面，因此市場就普遍認為繼高端酒之后，次高端未來將出現(xiàn)很好的機會。對于未來次高端白酒的走勢，我們的觀點：首先，高端酒價格是行業(yè)價格的天花板，隨著未來高端酒的不斷提價，白酒產(chǎn)品的價位被逐步拉寬，同時，消費升級地不斷深化也使得這個價位段的承接力開始增強，這對次高端的成長空間確是一個客觀存在的有利因素。但需要明確的是，此前支撐次高端高增長的其他幾大因素—政務(wù)消費、渠道攔截和資源資本推動在行業(yè)調(diào)整后已開始逐步失效，16年水井坊、劍南春、洋河夢之藍等品牌表現(xiàn)較好的原因，主要不是因為次高端價格帶的擴容所致，核心原因是這幾家企業(yè)經(jīng)營模式的改善以及自身所擁有的產(chǎn)品優(yōu)勢，才導致了這個價格帶的擴容，這是自下而上的邏輯。另外，我們在報告開頭已經(jīng)分析過，次高端價位運作模式的核心競爭力是“品牌+營銷”，其中品牌是首要競爭要素(這個價位會天然屏蔽一大部分企業(yè))，品牌溢價可以支撐次高端價位的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，而營銷力則是企業(yè)市場開拓和擴張的助推器。在次高端白酒的成長過程當中，無論是以洋河(夢之藍)為代表的深度營銷模式，還是以酒鬼酒、沱牌等為代表的匯量式招商模式等都給企業(yè)在特定的增長階段和環(huán)境下帶來了高增長，這些模式都是有效結(jié)合了企業(yè)和當時的行業(yè)環(huán)境，整合了自身品牌、產(chǎn)品和渠道資源。但隨著行業(yè)的調(diào)整和發(fā)展，一些營銷模式已經(jīng)被逐步淘汰或改變，未來無論是以產(chǎn)品、品牌、渠道還是消費者為核心的營銷模式，只有緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢和消費形態(tài)的變遷，不斷的進行創(chuàng)新才能在市場發(fā)展中立于不敗之地。

4.2.3 中高端(80-300元)

1、中高端白酒是綜合實力的體現(xiàn)，以省級區(qū)域強勢品牌為主

80-300元價位段的白酒，是品牌、產(chǎn)品、渠道、營銷、管理等多方面綜合實力的體現(xiàn)，目前主要以省級區(qū)域強勢品牌為主，比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云邊、西鳳等，它們都是典型的區(qū)域龍頭�？v觀各區(qū)域品牌的發(fā)展，多數(shù)都是在中高價位空間(80-300元)取得成功，餐飲業(yè)的發(fā)展帶動了中高檔白酒的消費提升，得益于經(jīng)濟發(fā)展和消費升級。對于高端酒品牌力是最核心的競爭要素，而對于中高端來說則是渠道營銷，在過去10年餐飲的高速發(fā)展期間，口子窖、洋河、古井等企業(yè)先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發(fā)展，因此過去10多年這個價位的運作和發(fā)展取得了巨大成功。

2、未來發(fā)展趨勢：消費升級+擠壓式增長將成為主旋律，競爭格局仍將以地方名酒為主

消費升級是未來整個白酒行業(yè)的大邏輯之一，而這種升級一方面體現(xiàn)在低價位白酒向高價位白酒轉(zhuǎn)移，另一方面則體現(xiàn)在名優(yōu)酒企對其他酒企的擠壓式增長。以安徽市場為例，主要定位于中低端的品牌如宣酒、金種子、迎駕貢等近幾年銷量已經(jīng)有逐步下滑的跡象，主流消費價格開始上移至80-120元(古井獻禮、口子5 年)，而中高端酒價格帶又逐步由80-120 元向120-150 元(古井5 年、口子6 年)升級，部分市場區(qū)域價格帶已開始向200 元(口子窖10 年、古井8 年)以上升級。因此，以價格帶為象征的升級趨勢已經(jīng)非常明顯，未來渠道能力強的企業(yè)將會持續(xù)增長，但我們認為這種升級的趨勢不會太快，而是一個緩慢進階的過程。

中檔酒競爭格局方面，未來仍將以地方名酒為主，少部分品牌有望完成全國布局：(1)普通商務(wù)消費和私人消費具有一定的地域化特色，口味和文化差異使得地產(chǎn)酒仍將是主流;(2)區(qū)域酒擁有更強的渠道能力和地緣優(yōu)勢，運作模式也更為靈活，所以地產(chǎn)酒可以在當?shù)匦纬珊芨叩氖袌鲞M入門檻(如安徽白酒市場);(3)目前，包括茅臺、五糧液、瀘州老窖在內(nèi)的一些老名酒開始發(fā)力打造自己的中端品牌，并且已經(jīng)呈現(xiàn)出非常迅猛的增長勢頭(如2016年茅臺醬香酒公司全年實現(xiàn)銷量14200余噸，同比增長81.4%;銷售收入24億元，同比增長85.3%。17Q1醬香系列酒銷量4790噸，增長191%;收入10.57億，增長299%，繼續(xù)保持高速成長態(tài)勢)，由于其原有品牌背書較好，消費基礎(chǔ)廣泛，隨著后期運作模式的創(chuàng)新和激勵機制的改善，我們認為這些品牌仍具有全國化的可能。

4.2.4 低端酒(80元以下)

1、體量巨大，競爭格局混亂

低端白酒在國內(nèi)白酒行業(yè)中的比重較高(預(yù)計銷量占比80%以上，銷售額占比40%以上)，從目前各地酒企的發(fā)展現(xiàn)狀來看，整個低端酒市場呈現(xiàn)出三個特點： 1、總體產(chǎn)能過剩，利潤空間小，產(chǎn)品數(shù)量非常多，在各地小區(qū)域內(nèi)，都有自己本土的特色小品牌;2、大眾消費驅(qū)動，價格敏感度較高;3、外來競爭對手較少(瀘州低價位產(chǎn)品此前較為盛行)，地產(chǎn)酒缺乏外部沖擊，競爭級別普遍偏低，跟中高端白酒相比尚無充分競爭。

2、消費者品牌意識增強，未來集中度有望提升

行業(yè)調(diào)整之后，消費者理性回歸，品牌意識開始逐步增強：一方面有品牌背書的低價酒越來越受到青睞(比如西南地區(qū)歪嘴郎酒在餐飲渠道的暢銷)。另一方面，少數(shù)的在全國范圍內(nèi)具有品牌影響力與美譽度的白酒已經(jīng)開始了區(qū)域擴張之路，比如牛欄山運用“普通推廣+免費陳列”的營銷手段，2013年以來發(fā)力三四線城市市場，2016年業(yè)績規(guī)模已達到60億以上，繼續(xù)保持兩位數(shù)增長，而北京以外市場的業(yè)績貢獻率也超過了65%，可以看出牛欄山全國化布局收效顯著。對于未來整個低端酒市場的走勢，我們認為消費理性回歸和傳統(tǒng)品牌的持續(xù)擴張將有望使行業(yè)集中度進一步提升。