一季報(bào)總結(jié)之白酒:白酒仍景氣 地產(chǎn)酒搶眼

食品飲料業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)居前，白酒業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。2018年一季度食品飲料板塊收入和利潤(rùn)增速在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中位居第10位和第7位。白酒板塊業(yè)績(jī)繼續(xù)高增，在食品飲料子板塊中收入和凈利潤(rùn)增速均位繼續(xù)居首位。指數(shù)疲弱但白酒仍有相對(duì)收益，持倉(cāng)比例小幅回落。年初以來(lái)白酒板塊下跌4.52%，跑贏大盤2.02個(gè)百分點(diǎn)(截止5月4日)，跑贏滬深300指數(shù)1.84個(gè)百分點(diǎn)，仍有相對(duì)收益。從基金持倉(cāng)的角度來(lái)看，2018一季度白酒基金持倉(cāng)比例為3.97%，環(huán)比下降0.94pct。

收入端：高端、次高端維持高增速，地產(chǎn)酒龍頭增長(zhǎng)提速，繼續(xù)驗(yàn)證行業(yè)景氣延續(xù)。行業(yè)龍頭保持理性，部分公司治理更上層樓。茅臺(tái)穩(wěn)價(jià)政策執(zhí)行效果良好，高端酒價(jià)格和庫(kù)存泡沫不明顯，有助于后續(xù)行業(yè)增長(zhǎng)的持續(xù)性。五糧液定增塵埃落地，綁定核心員工和經(jīng)銷商的利益，有助于持續(xù)推進(jìn)和落實(shí)生產(chǎn)和銷售層面改革。瀘州老窖2018年執(zhí)行“國(guó)窖+特曲”并重的策略，舉辦太廟祭祖等活動(dòng)提升品牌拉力，同時(shí)優(yōu)化管理體系，渠道推力持續(xù)增強(qiáng)。次高端白酒區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)，跑馬圈地營(yíng)收快速攀升。水井坊“5+5+5”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)中，2017年以來(lái)終端零售價(jià)和渠道毛利逐漸提升，各地經(jīng)銷商對(duì)水井坊的反饋積極，發(fā)展動(dòng)力十足。山西汾酒省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，省外重點(diǎn)突破河南、河北、山東等地區(qū)，實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。地產(chǎn)酒龍頭表現(xiàn)亮眼，消費(fèi)升級(jí)助力營(yíng)收加速增長(zhǎng)，利潤(rùn)釋放超預(yù)期。一季度洋河、古井、口子、今世緣收入增速超市場(chǎng)預(yù)期。洋河股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯，M3有望復(fù)制海之藍(lán)的成功，發(fā)展為400-500元價(jià)位段的全國(guó)化大單品。古井、口子、今世緣200-400元價(jià)位段的產(chǎn)品放量明顯帶動(dòng)營(yíng)收加速增長(zhǎng)。地產(chǎn)酒的營(yíng)收增速不及次高端，但2018年是其結(jié)構(gòu)升級(jí)最好的年份，迎來(lái)提速“春天”。

利潤(rùn)端：利潤(rùn)增速普遍高于收入增速，次高端增速最快。Q1高端酒利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速基本與營(yíng)收同步。地產(chǎn)酒Q1利潤(rùn)增速高于市場(chǎng)一貫思維預(yù)期，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和費(fèi)用率回落;次高端整體連續(xù)5個(gè)季度利潤(rùn)增速高于30%，彈性仍最大。利潤(rùn)增速主要由收入增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷策略和運(yùn)營(yíng)管理效率決定。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，洋河(夢(mèng)之藍(lán))、山西汾酒(青花20/30)、舍得(品味舍得)、瀘州老窖(國(guó)窖/特曲)、水井坊(典藏、井臺(tái))憑借中高端產(chǎn)品占比提升，毛利率同比上升幅度位居前五。從營(yíng)銷策略的角度看，在次高端價(jià)位段省外品牌和本省品牌的攻守戰(zhàn)正在進(jìn)行。水井坊(贊助國(guó)家寶藏)、瀘州老窖(太廟祭祖)等公司通過(guò)廣告營(yíng)銷不斷拔高品牌力，一季度仍維持較高的銷售費(fèi)用。從團(tuán)隊(duì)管理效率的角度看，多數(shù)白酒企業(yè)效率提升，隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)一季度管理費(fèi)用率有所下降。

營(yíng)運(yùn)質(zhì)量：營(yíng)運(yùn)指標(biāo)良性，蓄水池依舊明顯。貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖現(xiàn)金流入與收入的比值近三年高點(diǎn)分別出現(xiàn)在16Q3(比值為1.68)、16Q4(比值為1.35)、17Q3(比值為1.20)。預(yù)收款蓄水池依舊明顯，良性回歸有利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。茅臺(tái)穩(wěn)價(jià)政策減少囤貨需求，導(dǎo)致預(yù)收款略有下降。2018年茅臺(tái)將穩(wěn)價(jià)作為發(fā)展的第一要?jiǎng)?wù)，穩(wěn)價(jià)減少囤貨需求使預(yù)收款理性回歸到合理水平，有利于行業(yè)長(zhǎng)期的良性發(fā)展。

投資建議：看好行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣繼續(xù)，推薦價(jià)格帶優(yōu)勢(shì)龍頭和銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘龢?biāo)的。地產(chǎn)酒洋河古井口子窖，次高端汾酒水井，高端茅五瀘。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)波動(dòng)，預(yù)期過(guò)高，估值分歧，市場(chǎng)風(fēng)格和情緒。