會(huì)稽山三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：意在切入調(diào)味料酒行業(yè)？

投資要點(diǎn)

事件：公司發(fā)布公告，擬收購(gòu)紹興咸亨食品股份有限公司100%股份，預(yù)估值為7.35 億元。

中華老字號(hào)企業(yè)，調(diào)味品細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。咸亨食品主要生產(chǎn)銷(xiāo)售腐乳、黃酒及其他調(diào)味品。1、公司專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)腐乳已有280 年歷史，為“中華老字號(hào)企業(yè)”。目前腐乳年產(chǎn)超5000 噸，銷(xiāo)售額過(guò)億元，在南方市場(chǎng)具有較高的市占率。公司規(guī)劃未來(lái)三年腐乳產(chǎn)能超萬(wàn)噸，進(jìn)一步提升在腐乳細(xì)分市場(chǎng)的地位。2、公司傳統(tǒng)工藝釀造正宗紹興黃酒，享有較高美譽(yù)度。同時(shí)公司較早布局料酒市場(chǎng)，取得一定市場(chǎng)規(guī)模。3、依托釀制工藝，公司還生產(chǎn)辣糟鹵、南乳汁、香糟鹵等特色調(diào)味品，產(chǎn)品線豐富。公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，2016 年公司銷(xiāo)售收入達(dá)1.3億元，凈利潤(rùn)2890 萬(wàn)元，是調(diào)味品細(xì)分行業(yè)中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

整合黃酒產(chǎn)業(yè)，快速切入調(diào)味料酒行業(yè)。我們認(rèn)為會(huì)稽山此次收購(gòu)咸亨，此舉有以下四層意義：1、有利于進(jìn)一步整合黃酒產(chǎn)業(yè)。公司上市后先后收購(gòu)唐宋酒業(yè)、烏氈帽、塔牌(14.78%股份)，持續(xù)推進(jìn)行業(yè)內(nèi)整合。雖然咸亨黃酒產(chǎn)量較小，但能看出公司在產(chǎn)業(yè)整合中所做的努力。2、有利于快速切入調(diào)味品行業(yè)。料酒作為會(huì)稽山未來(lái)潛在發(fā)力市場(chǎng)，公司在吸納咸亨食品在腐乳和料酒行業(yè)的良好基礎(chǔ)和優(yōu)質(zhì)資源之后，將快速進(jìn)入調(diào)味品市場(chǎng)。依托會(huì)稽山優(yōu)秀的釀造工藝和管理能力，有望進(jìn)一步壯大咸亨在料酒等調(diào)味品領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。3、有利于整合渠道優(yōu)勢(shì)。會(huì)稽山的商超、經(jīng)銷(xiāo)商等全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)，在黃酒領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，咸亨食品在腐乳等調(diào)味品細(xì)分行業(yè)，擁有較為廣闊的渠道優(yōu)勢(shì)。收購(gòu)后雙方渠道將實(shí)現(xiàn)相互支持，共同提升各自產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。4、有利于提升公司整體盈利能力。咸亨食品目前在腐乳領(lǐng)域已形成一定的規(guī)模和良好的盈利能力，納入公司之后對(duì)自身盈利能力起到明顯提升作用。

黃酒行業(yè)發(fā)展處于爬坡期，會(huì)稽山此舉意在加速破局。目前飲用黃酒的主流消費(fèi)群體依舊局限于江浙滬市場(chǎng)，由于口感和文化差異，短期內(nèi)外阜市場(chǎng)較難看到量的明顯增長(zhǎng)。江浙滬存量市場(chǎng)博弈下競(jìng)爭(zhēng)加劇，黃酒飲用需求增長(zhǎng)放緩，調(diào)味黃酒這一新消費(fèi)需求領(lǐng)域有望成為未來(lái)增量主要來(lái)源。料酒行業(yè)這些年呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，行業(yè)空間大。會(huì)稽山此次收購(gòu)咸亨，意在切入調(diào)味料酒細(xì)分市場(chǎng)，開(kāi)辟新的銷(xiāo)售增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議�？春霉�司在料酒領(lǐng)域發(fā)力，由于收購(gòu)仍在談判之中，暫不調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年收入復(fù)合增速為17.0%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為22.6%，EPS 分別為0.36、0.44、0.52 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 為37、30、26 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：黃酒行業(yè)長(zhǎng)期處于切蛋糕階段;收購(gòu)進(jìn)展或不及預(yù)期。