五糧液恢復(fù)穩(wěn)定增長 社會庫存已消化到最低點(diǎn)

預(yù)計(jì)明年五糧液整體收入+10%左右，主要受益于前三季度8%的提價(jià)效應(yīng)(609提價(jià)至659，預(yù)計(jì)明年出廠價(jià)大部分仍在659左右)及高端酒增量。

報(bào)告摘要：

白酒依然是低估值壓倉底首選，行業(yè)具有防御價(jià)值，重視白馬估值切換，關(guān)注國改以及外延轉(zhuǎn)型個(gè)股：行業(yè)經(jīng)過近三年深度調(diào)整，目前正逐步走出低谷，有望迎來新周期。高端白酒轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，底部復(fù)蘇明顯：高端酒競爭格局改善但終端價(jià)格提升有難度，中端酒競爭分化加劇。高端酒產(chǎn)銷均衡，而中低端酒產(chǎn)能過剩，產(chǎn)量約高于銷量30%，集中度成為趨勢。行業(yè)整體未來仍是結(jié)構(gòu)調(diào)整，高端擠壓中端。關(guān)注中高端白酒品種，業(yè)績復(fù)蘇有望持續(xù)，估值17X左右，防御價(jià)值突出。

五糧液——恢復(fù)穩(wěn)定增長的高現(xiàn)金流、高回報(bào)的高端酒企：年初確定的量價(jià)平衡，價(jià)格穩(wěn)中有升目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)，渠道高度升級，社會庫存已消化到最低點(diǎn)，公司業(yè)績表現(xiàn)出較為明顯的復(fù)蘇態(tài)勢。今年同比市占率也有所提升。1-11月公司整體銷售已實(shí)現(xiàn)公司預(yù)期目標(biāo)，五大品牌均實(shí)現(xiàn)增長。

價(jià)：普五八月提價(jià)后市場表現(xiàn)良好，預(yù)計(jì)今年整體收入同比增長5%。目前出廠價(jià)659元/瓶，動銷比較旺盛，一批價(jià)穩(wěn)定在620元/瓶左右，公司給于每瓶40元補(bǔ)貼，經(jīng)銷商基本實(shí)現(xiàn)微利，扭轉(zhuǎn)悲觀的市場情緒，加強(qiáng)經(jīng)銷商積極性。目前和茅臺200元的差價(jià)也相對比較合理。公司計(jì)劃一季度后降低補(bǔ)貼，不再出臺市場支持政策，后續(xù)明年計(jì)劃將普五提價(jià)到689元/瓶，729元/瓶，預(yù)計(jì)在提價(jià)和取消補(bǔ)貼前會出現(xiàn)進(jìn)貨高峰，且今年一二季度基數(shù)較低，預(yù)計(jì)明年同期業(yè)績會有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

量：高端酒約為3.5萬噸/年，增量約10%，五糧液占據(jù)30-40%市場份額，明年將繼續(xù)著力開拓區(qū)域市場，婚宴、商務(wù)宴飲及國際市場等。因此五糧液高端酒預(yù)計(jì)明年+10%-15%。今年預(yù)計(jì)高端酒1.5萬噸，609元/瓶(稅后500元左右)*3000萬瓶約150億規(guī)模。公司系列酒今年預(yù)計(jì)增長10%左右。系列酒成立三個(gè)子公司，機(jī)制更加靈活，明年將以嶄新的面貌獨(dú)立運(yùn)行。明年量價(jià)齊升值得期待。

公司員工持股邁開混改第一步，看好后續(xù)深化改革：本次定增將經(jīng)銷商利益從經(jīng)營產(chǎn)品向股權(quán)參與深化，經(jīng)銷商動力強(qiáng)，短期增長彈性激發(fā)，營銷邊際改善，加快終端動銷。預(yù)計(jì)公司分紅率有望大幅提升：降低員工和經(jīng)銷商持股成本，同時(shí)股息率的提升也增強(qiáng)公司長期投資價(jià)值。

盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)明年整體收入+10%左右，主要受益于前三季度8%的提價(jià)效應(yīng)(609提價(jià)至659，預(yù)計(jì)明年出廠價(jià)大部分仍在659左右)及高端酒增量。股改綁定多方利益，效率提高，預(yù)計(jì)銷售管理費(fèi)用率降低1%左右，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)利息收入大幅增長以及考慮并購整合預(yù)期，預(yù)計(jì)利潤同比+14%。目前估值僅16X，在目前市場對資產(chǎn)需求比較旺盛的時(shí)點(diǎn)，公司高分紅低估值，具有較強(qiáng)的配置需求。預(yù)計(jì)公司15-17年EPS為1.66,1.89,2.10元/股，給予16年20XPE，目標(biāo)價(jià)38元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)景氣度不達(dá)預(yù)期、競爭加劇;食品安全風(fēng)險(xiǎn)。