老白干酒:激勵(lì)到位,未來(lái)三年進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放周期

河北省市場(chǎng)空間可觀,但較為分散:河北省人口眾多,處于我國(guó)北部,白酒理論消費(fèi)量大于平均數(shù)。雖然由于經(jīng)濟(jì)原因,銷售級(jí)別不夠,但按照我們的估算,河北省白酒市場(chǎng)體量在130億元左右。河北省中低端酒市場(chǎng)由省內(nèi)品牌把持,省內(nèi)品牌中,衡水老白干酒、承德山莊老酒、承德乾隆醉酒業(yè)、劉玲醉等是市場(chǎng)較有影響力的品牌,且各品牌占據(jù)一方。

老白干內(nèi)生和外延增長(zhǎng)都有很大空間,混改落地推動(dòng)業(yè)績(jī)回歸:

老白干于2015年12月17日正式混改完成,戰(zhàn)略投資者及管理層、核心經(jīng)銷商通過(guò)定增方式與公司市值實(shí)現(xiàn)綁定。

按照市場(chǎng)占有率算,老白干酒占河北省市場(chǎng)份額約13%,集中度仍偏低,有大幅提升的空間。河北省白酒消費(fèi)體量約摸130億,按省內(nèi)龍頭市場(chǎng)份額占比至少30%計(jì)算(汾酒60%,洋河50%),老白干2017年內(nèi)生性增長(zhǎng)可使收入達(dá)到40億(這個(gè)增速與15年三個(gè)季度增速匹配)。

河北省白酒市場(chǎng)較為分散,白酒行業(yè)景氣不在也會(huì)加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰,使得有資本優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的龍頭更有產(chǎn)業(yè)整合的平臺(tái)和競(jìng)爭(zhēng)力,預(yù)計(jì)混改后會(huì)加速老白干對(duì)省內(nèi)白酒市場(chǎng)的整合,降低費(fèi)用率并大幅優(yōu)化盈利能力(凈利率由2.8%保守回歸至10%,10%凈利率屬于保守估算,即便是未混改且競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激勵(lì)的古井,凈利率也能保持10%)。

盈利預(yù)測(cè):經(jīng)測(cè)算,預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS 分別為0.50、1.24和2.34元,YOY分別為47%、150%和88%。

估值及投資建議:目前市值對(duì)應(yīng)3X2015PS/2X2017PS,鑒于未來(lái)幾年盈利改善的高彈性,一般未釋放業(yè)績(jī)的消費(fèi)股票處于3XPS 時(shí)是個(gè)估值低點(diǎn),首次給予“增持”評(píng)級(jí)。市值空間方面,按照2017年40億銷售收入,10%凈利率計(jì)算(保守估算),對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)4個(gè)億,給予25XPE 計(jì)算,內(nèi)生成長(zhǎng)性可撐起100億市值,如果還有并購(gòu)落地,還將催化市值上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全問(wèn)題,公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況透明度不夠,對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)估可能產(chǎn)生較大