五糧液：主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健 改革逐步落地

占公司營收近7成的支柱產(chǎn)品五糧液近2年半價(jià)格一直處于倒掛狀態(tài)， 普五的價(jià)格以及動(dòng)銷情況牽動(dòng)著每位經(jīng)銷商和投資者的心。 我們認(rèn)為 2012-2014 年公司業(yè)績(jī)的下滑主要是需求不足導(dǎo)致價(jià)格的倒掛，經(jīng)銷商虧損出局從而驅(qū)動(dòng)公司銷售額的不斷走低，普五價(jià)格倒掛的水平反映出經(jīng)銷商的渠道動(dòng)力，也折射出真實(shí)的供需，解決普五倒掛問題是當(dāng)務(wù)之急，通過五種解決倒掛方式比較分析我們認(rèn)為近 1-2 年倒掛難以解決，期待混改新生力量來加速破局， 混改落地將成為公司近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的引擎。

公司業(yè)績(jī)彈性主要來源普五。目前公司五糧液收入占比 67%，貢獻(xiàn)的毛利潤占比 81.5%。是公司業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力。公司價(jià)格體系以 52 度普通五糧液為基礎(chǔ)， 其余度數(shù)產(chǎn)品以作為參照來核定價(jià)格， 普五的價(jià)格成為公司業(yè)績(jī)的重要風(fēng)向標(biāo)。

我們認(rèn)為普五的需求不足是導(dǎo)致產(chǎn)品倒掛的核心原因。 我們認(rèn)為出現(xiàn)一批價(jià)比出廠價(jià)便宜的核心原因是需求的相對(duì)萎縮拉低一批價(jià)，而不是公司補(bǔ)貼策略來驅(qū)動(dòng)經(jīng)銷商在成本下之下甩貨。出現(xiàn)低價(jià)甩貨的行為不是公司策略的問題，而是市場(chǎng)的需求不好，經(jīng)銷商不看好后市而套現(xiàn)。從另一層面來講， 2014 年底補(bǔ)貼取消后，一批價(jià)倒掛依舊存在，也說明了政策對(duì)倒掛的形成只是表象， 核心還是需求的相對(duì)萎縮來推動(dòng)價(jià)格重心的下移。

五種方式可解決倒掛。 公司要解決倒掛的方式我們認(rèn)為有五種方式，控制供給( 1)、調(diào)整價(jià)格( 2， 3)以及增加需求( 4， 5)，我們對(duì)這五種方式各做了利弊、可行性的分析后認(rèn)為，解決倒掛可行的方式是需求明確提升以及公司渠道力的強(qiáng)化。

公司未來 1-2 年可實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，倒掛可緩解但難以解決。白酒上市公司整體向好，環(huán)比增長(zhǎng)加速。從公布的白酒上市公司第三季度季報(bào)來看，前三季度實(shí)現(xiàn)營收 836 億元，同比增長(zhǎng) 5.86%。高端白酒總體向好，全年銷量有望實(shí)現(xiàn) 5-10%的增長(zhǎng)�？傮w來看高檔白酒景氣度總體在回升，我們認(rèn)為此輪回升是 2014 年超跌之后的修復(fù)，行業(yè)的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)仍需時(shí)日。五糧液近期動(dòng)銷數(shù)據(jù)可觀，并且預(yù)估明年的基礎(chǔ)好于今年，我們認(rèn)為五糧液未來 1-2 年實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的概率較大，倒掛可緩解但難以解決。

渠道動(dòng)力不足的現(xiàn)狀短期難以改變，國改可注入新動(dòng)力來加速解決倒掛。 從公司的報(bào)表數(shù)據(jù)以及一批價(jià)格來看，普五的需求回升不強(qiáng)勁，一批價(jià)格依舊難以提升， 缺乏利潤驅(qū)動(dòng)的團(tuán)隊(duì)動(dòng)力難以釋放。而擺在眼前的最大動(dòng)力則來自于國企改革，通過股權(quán)激勵(lì)方案重新注入動(dòng)力，打破渠道微利或沒利潤的桎梏，從而破局倒掛的局面。

如能順利解決倒掛。將激發(fā)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)營銷動(dòng)力，吸引新生經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)來實(shí)現(xiàn)渠道擴(kuò)充，進(jìn)而鞏固其主導(dǎo)產(chǎn)品在 650 元價(jià)位段的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及濃香型白酒龍頭的地位， 在行業(yè)無明顯增量的現(xiàn)在，強(qiáng)勢(shì)品牌有望實(shí)現(xiàn)快速整合，五糧液如能把握好解決倒掛帶來的行業(yè)整合機(jī)會(huì)，未來 3-5 年有望在 4000 億的濃香型白酒市場(chǎng)中取得 10%以上的市場(chǎng)份額;與此同時(shí)，大單品的擴(kuò)張將提高產(chǎn)品的毛利率。屆時(shí)，將開啟利潤新一輪的增長(zhǎng)。

公司的混改落地將強(qiáng)化公司系統(tǒng)作戰(zhàn)能力。 我們認(rèn)為公司的改革方案引入員工、經(jīng)銷商，有助于公司的政令合一、利益一致，激發(fā)公司經(jīng)營活力。 公司的混改落地將強(qiáng)化公司系統(tǒng)作戰(zhàn)能力。公司混改所涉及的三大領(lǐng)域：( 1) 信息化建設(shè)項(xiàng)目： 將有助于解決公司信息化程度與消費(fèi)不匹配問題，提高管理半徑，減少庫存，降低管理成本。( 2) 營銷中心建設(shè)項(xiàng)目： 將有助于整合各類營銷資源，增強(qiáng)營銷管理輻射能力，提升決策速度和管理，實(shí)現(xiàn)公司營銷組織向中心城市前移。( 3) 服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)： 電商的運(yùn)營將拉近消費(fèi)者距離、增加產(chǎn)品曝光度和面市率、樹立價(jià)格標(biāo)桿。 公司的混改落地將成為公司業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的引擎。

我們認(rèn)為制約公司增長(zhǎng)的核心問題價(jià)格倒掛近 1-2 年難以解決，需混改來破局， 破局前公司業(yè)績(jī)大概率實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。 公司經(jīng)歷了 2012-2014 年的下滑之后市場(chǎng)的主要利空已出清， 前三季度收入出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，因公司渠道動(dòng)力不足我們認(rèn)為今年普五的銷量增長(zhǎng)將維持低位(我們預(yù)估報(bào)表反映增 1.5%)， 今明年公司業(yè)績(jī)大概率實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，混改方案的落地將有助于倒掛問題的解決進(jìn)而加速公司的增長(zhǎng)。

目標(biāo)價(jià) 30.6 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 我們預(yù)計(jì)2015-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 64.71、 70.02、 78.09 億元，同比增長(zhǎng) 5.20%、 8.58%、 11.21%，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.58、 1.71、 1.90 元。目標(biāo)價(jià) 30.6 元，對(duì)應(yīng) 2016 年 18倍 PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。