今世緣：厚積薄發(fā) 步入快速成長(zhǎng)期

受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，國(guó)緣快速放量，公司加速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品保持高利潤(rùn)率，持續(xù)堅(jiān)持團(tuán)購(gòu)模式持續(xù)培育消費(fèi)者效果顯現(xiàn)，18年公司取得超預(yù)期增長(zhǎng)，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷(xiāo)商回報(bào)豐厚，正向反饋，19年及來(lái)年有望繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，唯考慮到省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)或有加劇，以及公司對(duì)收入增長(zhǎng)目標(biāo)更重視，費(fèi)用率上假設(shè)不宜過(guò)于樂(lè)觀(guān)�？紤]到公司步入快速成長(zhǎng)期，估值可適當(dāng)提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標(biāo)價(jià)28元，對(duì)應(yīng)19年25倍，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

今世緣現(xiàn)象：16-18年收入業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直較為穩(wěn)健，即使在13-14年行業(yè)調(diào)整期間，公司業(yè)績(jī)也僅有小幅下滑。自16年行業(yè)復(fù)蘇開(kāi)始，公司收入業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，18年前三季度營(yíng)收/利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)31.96%/32.19%，其中高端特A+產(chǎn)品同比增長(zhǎng)45%以上，表現(xiàn)亮眼。

原因剖析：省內(nèi)升級(jí)借風(fēng)，扎根團(tuán)購(gòu)開(kāi)花。1)外因：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。2)內(nèi)因：①?lài)?guó)緣產(chǎn)品300-400元精準(zhǔn)卡位次高端價(jià)格帶，快速放量;②團(tuán)購(gòu)先行，抓取意見(jiàn)領(lǐng)袖，效果明顯;③聚焦核心區(qū)域，重點(diǎn)進(jìn)攻持續(xù)培育，逐步形成淮安、鹽城、南京三大核心市場(chǎng)，形成省內(nèi)市場(chǎng)基本盤(pán)，為未來(lái)發(fā)展建立根據(jù)地。

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四大問(wèn)題探討：1)公司省內(nèi)發(fā)展空間還有多大?今世緣目前在江蘇市占率10%左右，在江蘇省內(nèi)持續(xù)升級(jí)背景下，未來(lái)省內(nèi)發(fā)展空間較大，短期內(nèi)市場(chǎng)份額也不會(huì)觸及天花板。2)能否持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)?升級(jí)與放量仍然是公司這兩年發(fā)展的核心邏輯，今世緣與洋河首先是共享省內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)，其次公司前期側(cè)重團(tuán)購(gòu)、讓利渠道的策略，19年增長(zhǎng)勢(shì)頭不會(huì)逆轉(zhuǎn);3)如何看待省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境?兩者之前更多是一種競(jìng)合關(guān)系，當(dāng)前今世緣已經(jīng)在夾縫中快速成長(zhǎng)，19年需求下行背景下，雙方正面競(jìng)爭(zhēng)加大也在情理之中;4)如何看待今世緣的省外擴(kuò)張?省外有內(nèi)生及外延兩種方式，錯(cuò)過(guò)白酒黃金十年期，目前地產(chǎn)酒靠自身品牌進(jìn)行省外拓展有一定難度，建議公司持續(xù)培育消費(fèi)者，擴(kuò)張上更多思考外延并購(gòu)方式，景芝案例目前只是戰(zhàn)略性投資，建議公司可以參考古井案例，輸出管理，品牌擴(kuò)張，理清并購(gòu)思路。

19年預(yù)判：公司仍將保持較高速增長(zhǎng)。1)消費(fèi)升級(jí)。江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，國(guó)緣將持續(xù)受益，成為公司未來(lái)收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，春節(jié)反饋驗(yàn)證國(guó)緣高增;2)加大滲透。公司19年以三大核心市場(chǎng)為根據(jù)地，向蘇州、無(wú)錫等蘇南薄弱市場(chǎng)發(fā)力，加強(qiáng)市場(chǎng)覆蓋度和滲透率;3)渠道積極。國(guó)緣的渠道利潤(rùn)在省內(nèi)居于較高水平，產(chǎn)品處于成長(zhǎng)周期，渠道高利潤(rùn)率激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商積極性，另外公司會(huì)在團(tuán)購(gòu)基礎(chǔ)上，加大流通渠道的投入，開(kāi)拓更多潛在客戶(hù);4)正向反饋。調(diào)研感受來(lái)看，無(wú)論是公司銷(xiāo)售經(jīng)理還是經(jīng)銷(xiāo)商代理商，對(duì)18年高增長(zhǎng)和產(chǎn)品賺錢(qián)效應(yīng)下，得到豐厚回報(bào)和精神鼓勵(lì)，19年初沖勁十足，這是公司繼續(xù)高增的正向反饋;5)費(fèi)用加大。19年需求下行背景下，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)將有所加劇，同時(shí)公司重點(diǎn)布局山東市場(chǎng)，省外投入也將加大，預(yù)計(jì)費(fèi)用率將有小幅上移。

投資建議：厚積薄發(fā)，步入快速成長(zhǎng)期，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品保持高利潤(rùn)率，持續(xù)堅(jiān)持團(tuán)購(gòu)模式持續(xù)培育消費(fèi)者效果顯現(xiàn)，18年公司取得超預(yù)期增長(zhǎng)，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷(xiāo)商回報(bào)豐厚，正向反饋，19年及來(lái)年有望繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，唯考慮到省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)或有加劇，以及公司對(duì)收入增長(zhǎng)目標(biāo)更重視，費(fèi)用率上假設(shè)不宜過(guò)于樂(lè)觀(guān)�？紤]到公司步入快速成長(zhǎng)期，估值可適當(dāng)提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標(biāo)價(jià)28元，對(duì)應(yīng)19年25倍，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、需求回落;2、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)手在團(tuán)購(gòu)等渠道采取應(yīng)對(duì)措施;3、公司銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大，加大流通渠道發(fā)展后，產(chǎn)品渠道價(jià)格由于竄貨增加等因素，出現(xiàn)價(jià)格體系紊亂的情況;4、省外市場(chǎng)拓展上進(jìn)度慢于預(yù)期，或并購(gòu)標(biāo)的后期遇到發(fā)展瓶頸、團(tuán)隊(duì)流失等情況。