水井坊：三因素致利潤(rùn)波動(dòng) 全年預(yù)期無(wú)需調(diào)整

公司19Q2次高端增速平穩(wěn)放緩略超20%，符合預(yù)期，單季利潤(rùn)放緩至個(gè)位數(shù)，主要系費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)、消費(fèi)稅繳納和所得稅基數(shù)三重因素影響。旺季新品出貨量加快帶動(dòng)，三四季度利潤(rùn)增速有望加快，全年利潤(rùn)仍有望達(dá)成30%左右增長(zhǎng)目標(biāo)，盈利預(yù)期無(wú)需調(diào)整，更期待新管理層在股權(quán)激勵(lì)方案下，穩(wěn)扎穩(wěn)打奠定來(lái)年基礎(chǔ)。我們維持19-20年EPS預(yù)測(cè)1.53和1.83元，外資長(zhǎng)線資金控盤背景下，估值具備支撐，維持目標(biāo)價(jià)54元，對(duì)應(yīng)20年30倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告摘要

二季度收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)29.3%和7.5%，次高端產(chǎn)品增速預(yù)期中平穩(wěn)放緩。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.89億元，歸母凈利潤(rùn)3.40億元，扣非凈利潤(rùn)3.40億元，分別增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60億元，歸母凈利潤(rùn)1.21億元，分別增長(zhǎng)29.3%和7.5%，扣非凈利潤(rùn)1.22億元，下滑16.8%(18Q2計(jì)提4500萬(wàn)元訴訟損失)，收入受益基酒銷售確認(rèn)貢獻(xiàn)，超出預(yù)期，單季利潤(rùn)放緩至個(gè)位數(shù)。剔除基酒銷售，中高端產(chǎn)品(次高端價(jià)格帶)19Q2收入增長(zhǎng)21.9%，環(huán)比放緩至20%左右預(yù)期內(nèi)增速，其中銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)16.3%，噸價(jià)提升貢獻(xiàn)5.6%，新品漲價(jià)和增值稅降稅效應(yīng)開始顯現(xiàn)。分區(qū)域看，上半年中區(qū)和北區(qū)分別增長(zhǎng)42%和40%，顯著超過(guò)東、南和西區(qū)20%、25%和12%，預(yù)計(jì)湘豫核心市場(chǎng)和京津次核心市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。

單季利潤(rùn)波動(dòng)無(wú)礙，費(fèi)用投放預(yù)期中加大，消費(fèi)稅繳納節(jié)奏影響稅率。公司19Q2消費(fèi)稅率13.4%，同比提升2pcts，預(yù)計(jì)主要系繳納節(jié)奏和公司稅基調(diào)整影響，行業(yè)層面暫未有稅基上調(diào)政策動(dòng)態(tài)，另上半年公司基酒收入全部在Q2確認(rèn)，從量稅有部分影響。19Q2新品出貨量較少，毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。費(fèi)率方面，單Q2銷售費(fèi)用率34.7%，同比大幅提升3.3pcts，單季提升幅度較大的原因，系部分Q1未確認(rèn)費(fèi)用確認(rèn)至Q2。上半年來(lái)看，銷售費(fèi)用率32.0%，提升0.6pct，符合公司今年增加品牌投放、核心門店促銷與品鑒會(huì)投入加大等市場(chǎng)政策，驗(yàn)證我們年內(nèi)一直強(qiáng)調(diào)的次高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇、費(fèi)用加大的判斷。管理費(fèi)用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得稅率22.6%，由于18Q2同期稅率為負(fù)(有遞延所得稅抵扣)，造成單季基數(shù)影響。19Q2銷售回款8.99億元，增速與收入相符，現(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)資本整體保持健康。

全年收入目標(biāo)大概率完成，下半年利潤(rùn)增速有望加快，更待穩(wěn)扎穩(wěn)打奠基來(lái)年。展望下半年，在19H1收入良好基礎(chǔ)下，即便謹(jǐn)慎預(yù)期19H2收入增速放緩至15%，依然能實(shí)現(xiàn)全年20%增長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為19年達(dá)成20%左右收入增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大。隨著三季度新品放量助推毛利率提升幅度，費(fèi)用率確認(rèn)節(jié)奏和稅率基數(shù)等因素消除，預(yù)計(jì)三四季度利潤(rùn)增速邊際加快，全年利潤(rùn)仍有望達(dá)成30%左右增長(zhǎng)目標(biāo)，盈利預(yù)測(cè)無(wú)需下調(diào)。根據(jù)前期草根調(diào)研，公司在淡季梳理成效顯現(xiàn)，新品未放量，庫(kù)存水平和價(jià)格體系合理，中秋旺季將是公司今年三大單品的檢驗(yàn)期。我們更期待公司新管理層在股權(quán)激勵(lì)方案下(考核目標(biāo)為收入平均增速目標(biāo)不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)平均水平的110%)，延續(xù)正確戰(zhàn)略方向推進(jìn)，迭代強(qiáng)化核心終端模式，聚焦“5+5+5”核心市場(chǎng)潛力，穩(wěn)扎穩(wěn)打奠定來(lái)年基礎(chǔ)，在今年突破30億收入體量后，驅(qū)動(dòng)持續(xù)高質(zhì)量成長(zhǎng)。

投資建議：維持全年預(yù)期，估值具備支撐，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司二季度利潤(rùn)放緩與費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)和稅收短期因素有關(guān)，全年預(yù)期無(wú)需回調(diào)，在大股東連續(xù)加碼背景下，外資長(zhǎng)線資金持股比例已達(dá)70%以上，估值具備支撐。我們略上調(diào)收入19年收入預(yù)期至34.4億元(YOY 22%)，維持19-20年EPS預(yù)測(cè)1.53和1.83元(YOY29%和19%)，維持目標(biāo)價(jià)54元，對(duì)應(yīng)20年30倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、新品放量不及預(yù)期、次高端競(jìng)爭(zhēng)加劇