洋河：蘇酒龍頭改革加速 有望迎來戴維斯雙擊

經(jīng)營分析

20Q3收入略超預(yù)期，M6+放量趨勢向好。20Q3收入54.85億元，同比+7.57%，旺季控量挺價背景下，單季度實現(xiàn)增長實屬不易。分產(chǎn)品看，我們預(yù)計夢系列Q3增長25-28%，海及天產(chǎn)品下滑5-6%。分區(qū)域看，省內(nèi)雙節(jié)動銷積極，南京市場Q3回款增速超30%，其中M6+基本替代老M6體量。當(dāng)前渠道庫存為1-1.5個月，經(jīng)銷商利潤穩(wěn)步提升。二季度M6+開始導(dǎo)入省外市場，當(dāng)前仍處于鋪貨及市場培育期。

費用投放略微提升，盈利能力保持穩(wěn)定。20Q3毛利率同比-0.78pct，預(yù)計受成本因素擾動基本保持平穩(wěn)。凈利率同比+1.84pcts，主要系投資收益、公允價值變動收益等非經(jīng)常性損益占比偏高，扣非凈利率同比-1.30pcts。費用角度，銷售費用率同比+0.31pct，主要系雙節(jié)費用投放、宴席、團購支持力度加大，管理費用率同比-0.05pct，營業(yè)稅金及附加占比同比-0.07pct。

管理層激勵持續(xù)深化，改革進程提速可期。截止9月30日，公司已使用回購資金10億元(含交易費用)，回購基本完成，后續(xù)有望以股權(quán)形式激勵中高層員工，內(nèi)部積極性進一步提升。除股權(quán)激勵，公司已推出多種方式激勵措施：1)一體化薪酬激勵;2)生產(chǎn)系統(tǒng)組織裂變，化小考核單元;3)營銷系統(tǒng)激勵機制調(diào)整及加大;4)晉升通道暢通，鼓勵實干員工。

產(chǎn)品升級階段性成功，深度發(fā)力高端產(chǎn)品。1)M6+自19年11推出后，當(dāng)前基本省內(nèi)替代M6的體量，渠道批價保持580-600元，終端價格穩(wěn)中有升，經(jīng)銷商積極性持續(xù)提升。2)近期水晶版M3推出市場，卡位400+元價位帶，夢之藍產(chǎn)品線全面升級。短期角度，參考基數(shù)及改革進展，我們預(yù)計20Q4收入有望實現(xiàn)20%+，21年夢系列放量加速帶動改革紅利進一步釋放，有望迎來戴維斯雙擊。長期角度，M6+的階段性成功帶動了洋河品牌力提升，未來3-5年有望成為百億大單品。隨著夢系列持續(xù)高增長，產(chǎn)品矩陣優(yōu)化，長期凈利率彈性依舊可期。

盈利預(yù)測

考慮公司改革進展持續(xù)加速，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計20-22年營業(yè)收入同增-5%/+15%/+17%，歸母凈利潤同增+3%/+18%/20%，EPS分別為5.05/5.96/7.15元(較上次預(yù)測分別0%/+5%/10%)，對應(yīng)PE分別為31/27/22倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

疫情不確定性影響需求;宏觀經(jīng)濟下行;行業(yè)競爭加劇。