順鑫農(nóng)業(yè)：高毅資產(chǎn)“跑路” 收入增速下滑

三季報一出，貴州茅臺(SH:600519)跌停，白酒基本全部大跌。本來大家對于順鑫農(nóng)業(yè)(SZ:000860)的業(yè)績就一頭霧水，財報數(shù)據(jù)還有低級錯誤，著實(shí)讓大心神不寧了一番。既然這樣，今天就聊聊順鑫農(nóng)業(yè)。

順鑫農(nóng)業(yè)不等于牛欄山

有的人把順鑫農(nóng)業(yè)直接叫成牛欄山，希望你只是覺得親切，否則就是大錯誤了。順鑫農(nóng)業(yè)歷史上是盲目多元化，經(jīng)營效率低下的典型國企�？纯聪旅孢@張圖，復(fù)雜到你都不想仔細(xì)看吧。

2009 年，北京市順義區(qū)國資委將北京順鑫投資管理公司和北京霞光食品工業(yè)公司對順鑫集團(tuán)的全部股權(quán)，無償劃轉(zhuǎn)給北京市順義區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心。北京順鑫控股集團(tuán)是順鑫農(nóng)業(yè)的控股股東，公司實(shí)際控制人是順義區(qū)國資委。 公司下屬分子公司有 15 家， 白酒板塊包括子公司牛欄山酒廠和分公司寧城老窖， 肉制品主要包括鵬程食品和小店種豬， 地產(chǎn)包括順鑫佳宇。

公司的肉類業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)25%、但毛利占比不到5%，典型收入影響大、利潤影響小。公司的業(yè)務(wù)主要由白酒、肉(包括種畜養(yǎng)殖和屠宰)、 房地產(chǎn)構(gòu)成。

2010-2017年，從收入構(gòu)成來看，白酒收入占比從 27%增加到 55%，屠宰收入占比從 44%下降到 25%;從毛利構(gòu)成看， 白酒毛利占比從 59%增加到 89%，屠宰毛利占比從 8%下降到 3%。 2017年全年，白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 64.51 億，占比 55%， 實(shí)現(xiàn)毛利 35.39 億，占比 89%， 收入與毛利占比均進(jìn)一步提升。

所以當(dāng)你看到18年收入下滑的時候，應(yīng)該想到18年是豬周期的低點(diǎn)，還爆發(fā)了非洲豬瘟。二季度生豬養(yǎng)殖全行業(yè)虧損，順鑫農(nóng)業(yè)很可能在二季度之后開始縮減規(guī)模。

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歷史復(fù)盤：白酒行業(yè)的長跑冠軍

2011年白酒收入25億，到2018年白酒收入將達(dá)到100億，增長了4倍，復(fù)合增速接近22%。

而肉類加工業(yè)務(wù)2011年收入35億，2017年僅有30億，2018年估計會更少，我估計僅有20億左右，即肉類加工收入下降30%。再看看種豬業(yè)務(wù)，2011年收入1.93億，2017年2.45億，基本沒有增長，2018年還得下降。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，國企怎么能不炒房，僅在2013年確認(rèn)了11億的收入，其余年份均少于5億。2017年僅確認(rèn)了1.6億收入，但貸款利息費(fèi)用就達(dá)到了1.8億。

結(jié)論：順鑫農(nóng)業(yè)酒收入有100億左右，業(yè)績基本來自白酒。肉類收入也不少30多億，但每年虧損2億左右，房地產(chǎn)平時基本沒有收入，還得虧1個億左右的利息。

過去6年銷量從13.39萬噸增長到2017年的43萬噸，增長了3.2倍，復(fù)合增速21%，是白酒行業(yè)的長跑冠軍。即使在14、15年的行業(yè)調(diào)整期也基本沒受影響，因此宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的邏輯在低端酒上市不適用的。

未來增長的主要邏輯

順鑫從一開始的邏輯就是白酒快速增長，占比逐漸提高，不斷弱化肉和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響，因?yàn)槿夂偷禺a(chǎn)的剝離不是小股東能控制的。

目前公司推行2+6+2的市場開發(fā)戰(zhàn)略。公司將擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)移到長江以南， 打造“2+6+2”(北京天津;山東遼寧內(nèi)蒙山西河北河南; 長三角珠三角)市場，華南、東南、西北市場漸次推進(jìn)。目前南方市場需求旺盛，供給仍非常緊俏，隨著四川基地的投產(chǎn)，南方市場鋪貨將更加順利，至少短期仍有看得見的增長。

長期來看，10%的市占率值得期待。目前80元以下的低端酒銷量在900萬噸左右，市場規(guī)模在2000億-3000億。順鑫農(nóng)業(yè)白酒收入規(guī)模在100億左右，占比約5%，未來主要邏輯是市占率的提升。

這可以參考醬油行業(yè)集中度，海天一家獨(dú)大市占率達(dá)到15%，中炬市占率接近5%，目前集中度仍在提升。即使是地域性較強(qiáng)的醋行業(yè)，市占率較高的恒順和山西水塔市占率也達(dá)到10%。未來順鑫農(nóng)業(yè)市占率達(dá)到10%，收入規(guī)模超200億是大概率事件。

因此，在短期市場開拓仍有空間，長期品牌企業(yè)整合低端白酒市場未到瓶頸期之前，主要邏輯沒有發(fā)生變化。

怎么和市場玩預(yù)期游戲

“貴州茅臺增速不及預(yù)期，跌停!”“收入增速下滑，預(yù)收款下降!”“高毅資產(chǎn)跑路!”

這三點(diǎn)就足以讓順鑫農(nóng)業(yè)跌停。如果還會測算業(yè)績的話，2018年EPS(每股收益)只有1.3元，增速將下滑到70%以下，給予20倍市盈率，對應(yīng)只有26元，那應(yīng)該還有兩個跌停。

18年Q1業(yè)績?yōu)槭裁磿�翻倍的增長?因?yàn)?6年剝離了石門市場，17年剝離了鑫大禹，這也是一年要虧一個億的主。所以股價漲上來是合理的，不要看圖說話出現(xiàn)恐高，基本面上已經(jīng)不是同一家公司了。

目前市場情緒不太好，加上順鑫的業(yè)績也出現(xiàn)了一定的波動，所以有人開始非常保守，導(dǎo)致股價大幅殺估值。市場的這種理解是合理的，我們應(yīng)該理解市場的恐懼點(diǎn)。

我不知道19年順鑫到底能增長多少，但是我知道白酒業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長。豬價明年可能回暖，到時候拖累將不再這么明顯，業(yè)績彈性是很足的。到時候業(yè)績預(yù)測者將以19年業(yè)績對應(yīng)20倍的市盈率得到一個更高的價格。

有人說高毅資產(chǎn)為什么跑?高毅資產(chǎn)所謂的好行業(yè)、好公司、好價格的三好標(biāo)準(zhǔn)，順鑫明顯不不滿足他們長期投資的標(biāo)準(zhǔn)。而應(yīng)該是馮柳思想中的與市場比角度，是一種戰(zhàn)術(shù)性的投資，因此當(dāng)預(yù)期實(shí)現(xiàn)時他們就走了。

但實(shí)際上，當(dāng)他們走了之后市場開始?xì)⒐乐�，市場上又出現(xiàn)了預(yù)期差。你目前面對的順鑫農(nóng)業(yè)和高毅資產(chǎn)一年前面對的順鑫農(nóng)業(yè)并無區(qū)別，未來房地產(chǎn)有剝離的預(yù)期、房地產(chǎn)有加速回款的可能、豬價有反轉(zhuǎn)的可能，甚至白酒業(yè)務(wù)的優(yōu)秀已經(jīng)被市場認(rèn)可，股價的關(guān)注度也非常高。這符合馮柳所說的高關(guān)注度、低購買度，這時候估值抬升的彈性是非常大的。

如果你能在11月份以今年的業(yè)績和合理的估值倍數(shù)買入這樣一家公司，何樂而不為呢?