今世緣：業(yè)績超出預(yù)期 國緣持續(xù)發(fā)力

公司Q3收入利潤分別+21%/+32%，業(yè)績超出市場預(yù)期。分產(chǎn)品看，Q3特A+快速增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級;分區(qū)域看，Q3南京恢復(fù)高增速，蘇南、蘇中、淮海加快經(jīng)銷商拓展速度。公司疫情后及時應(yīng)對，Q3又積極布局中秋旺季，動銷表現(xiàn)良好，恢復(fù)速度超出預(yù)期，展望來年，消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，疊加今年上半年低基數(shù)，預(yù)計(jì)公司來年將實(shí)現(xiàn)較快增長。10月中旬我們發(fā)布報告《今世緣—旺季良性動銷，關(guān)注修復(fù)空間》堅(jiān)定推薦，建議積極關(guān)注修復(fù)彈性，當(dāng)前邏輯逐步驗(yàn)證。略調(diào)整20-21年EPS 1.22、1.51元，一年目標(biāo)價60元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

Q3收入業(yè)績分別+21%/+32%，業(yè)績超出市場預(yù)期，預(yù)收款及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。公司20年前三季度實(shí)現(xiàn)收入41.95億，同比+1.93%，歸母凈利潤13.13億，同比+1.52%。其中20Q3收入12.81億，同比+20.96%，歸母凈利潤2.93億，同比+31.98%，業(yè)績超出市場預(yù)期。20Q3末合同負(fù)債6.34億元，同比+33.8%，環(huán)比Q2末增加2.82億，旺季經(jīng)銷商打款積極，Q3銷售回款17.41億，同比+34.34%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流6.77億，同比+168.6%，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。

結(jié)構(gòu)升級推動Q3毛利率提升，旺季銷售費(fèi)用投入加大，稅金率下降，凈利率同比提升2%。公司20Q3毛利率76.78%，同比+2.84%，主要系核心產(chǎn)品國緣對開/四開等增長較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致(Q3特A+、特A、A類、B類、C類、D類產(chǎn)品分別同比+37.5%、-4.8%、+13.5%、-13.3%、-17.9%、+15.7%，特A+增速最快，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級)。費(fèi)用端，Q3銷售費(fèi)用率24.66%，同比+7.27%，主要系公司中秋旺季搶終端、抓促銷，費(fèi)用投入加大所致，管理費(fèi)用率4.06%，同比-1.36%，稅金及附加比率22.49%，同比-3.9%，推測系稅費(fèi)季度間繳納節(jié)奏不同以及去年同期補(bǔ)繳稅費(fèi)基數(shù)較高所致，凈利率同比提升2.01%至22.96%。

分區(qū)域看，Q3所有區(qū)域增速均轉(zhuǎn)正，南京增速最快，蘇南、蘇中、淮海經(jīng)銷商拓展速度加快。分區(qū)域看，Q3所有區(qū)域增速均轉(zhuǎn)正，其中南京增速最快，Q3收入3.32億，同比+36.8%，南京Q2核銷去年費(fèi)用較多致增速下滑，Q3恢復(fù)較快增速�；窗�、鹽城大本營也表現(xiàn)良好，恢復(fù)較快增長，收入分別同比+26.5%、+11.4%，蘇南、蘇中市場均恢復(fù)雙位數(shù)以上增長，分別同比+11%、15.2%，淮海大區(qū)也表現(xiàn)良好，Q3同比增長20.4%。省外方面，公司Q3收入0.84億，同比+6.7%。公司Q3省外開拓新經(jīng)銷商速度放緩，省內(nèi)經(jīng)銷商拓展速度加快，公司Q3末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商分別為387家/512家，分別環(huán)比Q2增加43家/13家，省內(nèi)經(jīng)銷商增加主要系蘇南、蘇中和淮海大區(qū)，分別增加26家、8家、9家。

雙節(jié)回款順利，動銷良性，當(dāng)前庫存合理，來年增長確定性較高。草根調(diào)研反饋，公司今年中秋國慶旺季加大政策支持力度，給到經(jīng)銷商返利比去年多一些，經(jīng)銷商打款較為積極，整體回款順利，同時公司在消費(fèi)場景復(fù)蘇的基礎(chǔ)上，緊抓宴會等補(bǔ)償性消費(fèi)，雙節(jié)動銷良好，尤其國緣對開/四開等核心產(chǎn)品表現(xiàn)較好，節(jié)后庫存不足2月，處于合理水平。展望來年，消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)的背景下，公司動銷有望持續(xù)改善，同時疊加今年上半年的低基數(shù)，預(yù)計(jì)公司來年將實(shí)現(xiàn)較快增長。

投資建議：Q3業(yè)績超預(yù)期，動銷逐季改善，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。今年疫情后公司及時采取措施減輕渠道壓力，Q3又積極布局中秋旺季，動銷表現(xiàn)良好，恢復(fù)速度超出市場預(yù)期，展望來年，消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，疊加今年上半年低基數(shù)，預(yù)計(jì)公司來年將實(shí)現(xiàn)較快增長。中期來看，公司在產(chǎn)品和區(qū)域上均提前做了布局，產(chǎn)品上推出高端V系，作為對國緣產(chǎn)品的補(bǔ)充，區(qū)域上進(jìn)一步加大蘇南、蘇中的培育布局，省內(nèi)可拓展空間仍大，繼續(xù)看好公司未來成長性。10月中旬我們發(fā)布報告《今世緣—旺季良性動銷，關(guān)注修復(fù)空間》堅(jiān)定推薦，建議積極關(guān)注修復(fù)彈性，當(dāng)前邏輯逐步驗(yàn)證。略調(diào)整20-21年EPS 1.22、1.51元，來年業(yè)績彈性較大，給予21年40倍PE，一年目標(biāo)價60元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。