洋河股份：堅決調(diào)整 蓄勢待發(fā)

投資要點

事件：2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入231.26億元，同比下降4.28%，凈利潤73.83億元，同比下降9.02%，分紅率為60.99%。2020年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入92.68億元，同比下降14.89%，凈利潤40.02億元，同比下降0.46%。，扣非凈利潤32.02億元，同比下降15.96%。

業(yè)績符合預(yù)期，19Q4+20Q1整體回款勢頭良好。2019年公司收入和利潤下降4%/9%，業(yè)績出現(xiàn)下滑主要是下半年公司停貨深度調(diào)整渠道;預(yù)收賬款為67.54億元，環(huán)比增長241.28%，同比增長51.16%，主要是三四季度去庫存效果較好，疊加春節(jié)較早經(jīng)銷商提起回款所致。分產(chǎn)品來看，白酒收入219.67億元，同比下降4.13%，我們預(yù)計夢之藍仍有良性增長，海和天系列下滑幅度較大，紅酒收入1.94億元，同比下降29.01%。分市場來看，省內(nèi)收入110.11億元，同比下降10.67%，主要是省內(nèi)渠道在積極去庫存;省外收入121.15億元，同比增長2.38%。20Q1公司收入和扣非利潤下降15%/16%，業(yè)績下滑主要是受疫情影響，我們預(yù)計次高端夢之藍系列受影響相對較小，但海和天系列下滑幅度較大�？紤]春節(jié)提前因素，19Q4+20Q1公司銷售商品收到的現(xiàn)金為150.44億元，同比增長7.11%，實際好于表觀體現(xiàn)。

2019年毛利率下降，期間費用率上行。2019公司毛利率為71.35%，同比下降2.35pct;期間費用率為20.02%，同比提高2.52pct，其中銷售費用率為11.64%，同比提高1.04pct，管理費用率為8.72%，同比提高1.55pct，財務(wù)費用率為-0.34%，同比基本持平;凈利率為31.94%，同比下降1.65pct。20Q1公司毛利率為73.74%，同比提高1.45pct;期間費用率為12.36%，同比提高1.09pct，其中銷售費用率為6.74%，同比提高0.34pct，管理費用率為5.7%，同比提高0.67pct，財務(wù)費用率為-0.08%，同比基本持平。2019年和20Q1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-3.29/50.79億元，同比增長-367.45%/59.59%，若將Q4+Q1整體來看經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為47.5億元，同比增長43.72%。

推行股票回購方案，完善激勵機制，增強員工信心與積極性。公司發(fā)布股份回購方案，回購資金總額不低于10億元且不高于15 億元，回購價格不超過135元/股，若按金額上限和價格上限進行測算，預(yù)計可回購約1111萬股，占公司總股本的0.737%，回購股份將用于對公司核心骨干員工實施股權(quán)激勵或員工持股計劃，截止3月31日，公司已累計回購股份537萬股，使用資金總額為5.01億元，對應(yīng)均價為93.21元。我們認(rèn)為，公司本次回購的出發(fā)點一方面是鑒于公司目前處于營銷調(diào)整轉(zhuǎn)型期，認(rèn)為股價估值水平處于相對低位，同時向資本市場傳達信心;另一方面回購用于激勵能夠綁定公司與員工利益，從而充分調(diào)動核心骨干員工的積極性，這有助于公司盡快走出調(diào)整，實現(xiàn)員工與公司的共贏。

調(diào)整態(tài)度堅決，不改長期競爭優(yōu)勢，建議以更長期視角看待公司。2019年公司調(diào)整銷售領(lǐng)導(dǎo)，下半年公司主動控貨，調(diào)整態(tài)度堅決，徹底調(diào)整有利于長期重回增長軌道;公司年底積極實施股權(quán)激勵，使得治理結(jié)構(gòu)更加完善，2020年公司營業(yè)收入力爭保平，隨著江蘇市場消費的領(lǐng)先恢復(fù)，全年目標(biāo)有望實現(xiàn)。近年來公司在產(chǎn)品力及品牌力上所做的努力頗多，夢之藍全國化擴展順利體現(xiàn)出消費者對其認(rèn)可度正在升溫。隨著全國化持續(xù)推進，公司中長期成長空間仍足，未來3-5年業(yè)績?nèi)耘f有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，我們建議以中長期視角看待優(yōu)秀企業(yè)。

投資建議：維持“買入”評級。我們更新盈利預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022年營業(yè)收入分別為232/257/287億元，同比增長0.5%/10.5%/11.9%;凈利潤分別為75/84/95億元，同比增長1.3%/12.4%/13.0%，對應(yīng)EPS分別為4.96/5.58/6.30元，對應(yīng)PE分別為18.5/16.5/14.6倍。

風(fēng)險提示：疫情持續(xù)擴散風(fēng)險、省內(nèi)調(diào)整進程放緩、食品品質(zhì)事故。