五糧液：二次創(chuàng)業(yè)再度出發(fā) 改革紅利持續(xù)釋放

量價增長空間充足，改革釋放內(nèi)部潛力，首次覆蓋給予“買入”評級

外部環(huán)境來看品牌集中度提升、消費(fèi)持續(xù)升級，五糧液作為濃香龍頭，量價空間廣闊。內(nèi)部動能來看，2019 年作為五糧液改革營銷年，公司在品牌、渠道、組織、執(zhí)行效率上進(jìn)行了多方面改革，2020 年疫情下精準(zhǔn)施策，積極應(yīng)對，改革持續(xù)深化，我們看好公司長期發(fā)展的潛力。預(yù)計(jì)2020-2022 年凈利潤分別為 204.30 億、236.87、282.12 億，同比增長17%、16%、19%;EPS 分別為5.26 元、6.10 元、7.27 元，對應(yīng)PE 為28、24、20 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

高端白酒格局穩(wěn)定，未來將持續(xù)擴(kuò)容

我們測算高端白酒2019 年規(guī)模約1200 億元，CR3 達(dá)到99%，其中五糧液占比約29%。2012-2019 年，高端白酒市場規(guī)模復(fù)合增速約10%，隨著居民財(cái)富的持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來5 年規(guī)模仍將保持雙位數(shù)增長。高端酒進(jìn)入壁壘高，格局穩(wěn)定，公司作為高端白酒第二品牌，競爭優(yōu)勢明顯，將持續(xù)受益于高端白酒市場擴(kuò)容。

補(bǔ)渠道、營銷短板，拉品牌、品質(zhì)長板，多維度改革持續(xù)落地

公司自2017 年起，在品牌、產(chǎn)品、渠道等多維度進(jìn)行改革，提升五糧液品牌價值，優(yōu)化產(chǎn)品體系，補(bǔ)齊渠道短板。主品牌方面，聚焦“1+3”產(chǎn)品體系，經(jīng)典五糧液成功更迭升級;推進(jìn)系列酒品牌清理瘦身，整合系列酒公司，進(jìn)行統(tǒng)籌管理。渠道營銷方面，推動渠道下沉，優(yōu)化終端建設(shè);扁平營銷組織結(jié)構(gòu)，提升市場執(zhí)行力;導(dǎo)入控盤分利，采用數(shù)字化賦能，加強(qiáng)渠道管控。

渠道正反饋循環(huán)開啟，改革紅利不斷釋放

2019 年公司營銷改革取得突破，改革框架基本完成，并在建立新營銷模式、提升產(chǎn)品價格等方面取得了重大突破。同時改革也是循序漸進(jìn)、逐漸深化的過程。后續(xù)公司將在提升團(tuán)隊(duì)管理效率和執(zhí)行力、完善營銷隊(duì)伍建設(shè)，實(shí)現(xiàn)計(jì)劃和需求更加匹配、增強(qiáng)渠道掌控力、挖掘品牌內(nèi)涵等方面，仍有潛力可供釋放。展望未來，隨著公司品牌、市場管理水平的提升，公司將持續(xù)受益于白酒行業(yè)消費(fèi)升級與品牌集中化的趨勢，實(shí)現(xiàn)成長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、公司量價政策失衡、食品安全問題等。