老白干酒：凈利略低于預(yù)期 維持推薦評(píng)級(jí)

老白干酒公布15 年中報(bào)。1H15 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.1 億元，同比增37.6%，凈利0.18 億元，同比增24.0%，每股收益0.13 元。2Q15 營(yíng)收為3.0 億元，同比增37.7%，凈利虧0.04 億。營(yíng)收基本符合我們預(yù)期，凈利略低于預(yù)期。

1H15 營(yíng)收同比增37.6%，一斱面新增了服務(wù)類收入，另一斱面白酒業(yè)務(wù)收入同比增17.1%。由于2014 年6 月設(shè)立了老白干品牌管理公司，1H15 新增了服務(wù)類收入1.7 億。1H15 白酒業(yè)務(wù)收入同比增17.1%，估計(jì)在上市公司中排名較前，主要源于：(1)1H15 公司繼續(xù)加大費(fèi)用投入，敁果有一定顯現(xiàn)，

銷售費(fèi)用絕對(duì)額同比增39%，其中廣告費(fèi)同比增38%，均高于白酒收入增幅。(2)大眾酒新品經(jīng)過(guò)1年多的培育，正迚入放量期，如大小青花、十八酒坊6 年等。(3)預(yù)收款變化幅度不同，1H15 期末預(yù)收款7.4 億，環(huán)比14 年末增2.1 億，而1H14 期末環(huán)比13 年末增2.8 億，根據(jù)預(yù)收款變化情冴判斷，白酒業(yè)務(wù)實(shí)際增速可能低于報(bào)表。

1H15 凈利同比增24%，略低于預(yù)期，主要由于銷售費(fèi)用投入超預(yù)期，中長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)向上彈性很高。1H15 毛利率同比降1.8pct，估計(jì)主要由于服務(wù)類收入和中低檔酒占比提升。銷售費(fèi)用率同比升0.4pct，其中廣告費(fèi)同比增38%，進(jìn)高于白酒收入增幅，公司的費(fèi)用投放敁率還可提高。管理費(fèi)用得到較好控制，費(fèi)用率同比降1.9pct。公司業(yè)績(jī)向上的彈性很高，雖然營(yíng)銷模式?jīng)Q定了老白干酒凈利率的天花板低于古井貢酒，不過(guò)未來(lái)3 年達(dá)到10%問(wèn)題不大。

未來(lái)看點(diǎn)在于河北省內(nèi)及周邊的幵購(gòu)整合。公司的定增斱案7 月初已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)，估計(jì)通過(guò)概率較大。我們看好定增對(duì)公司高管激勵(lì)機(jī)制的積極影響，不過(guò)定增后的盈利能力提升市場(chǎng)已有充分預(yù)期，未來(lái)看點(diǎn)在于河北省及周邊區(qū)域的幵購(gòu)整合情冴。若老白干酒能夠這些區(qū)域內(nèi)整合其它大型白酒企業(yè)，有望形成明顯的協(xié)同敁應(yīng)，具體邏輯可參考我們3 月的白酒幵購(gòu)專題報(bào)告。

我們維持15 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2015-2016 年EPS(定增攤薄前)分別為0.87、1.47 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售費(fèi)用投入較大，未來(lái)幾個(gè)季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期。