今世緣：省內(nèi)勢(shì)能不減 高增勢(shì)頭延續(xù)

公司19Q2收入利潤增長27%/24%，延續(xù)較高增長，符合市場(chǎng)預(yù)期，二季度預(yù)收及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，報(bào)表質(zhì)量較高。我們認(rèn)為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅(jiān)持團(tuán)購模式培育消費(fèi)者效果顯現(xiàn)，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商回報(bào)豐厚，渠道正循環(huán)，步入紅利釋放期，公司當(dāng)前收入體量較小，省內(nèi)市占率仍低，增長空間較大，未來2-3年增長的持續(xù)性及確定性均較高。維持19-20年EPS1.15和1.38元，給予20年25X，上調(diào)一年目標(biāo)價(jià)至35元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

19Q2收入利潤增長27%/24%，符合市場(chǎng)預(yù)期，二季度預(yù)收及現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司19H1營收30.55億，同比+29.45%，歸母凈利潤10.72億，同比+25.23%。Q2單季營收11.02億，同比+26.55%，歸母凈利潤4.31億，同比+24.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤增速略慢主要系公司當(dāng)前處于收入擴(kuò)張期，更重視市場(chǎng)份額提升，費(fèi)用投入加大所致。19Q2末預(yù)收款3.07億，同比+29.5%，環(huán)比19Q1提升0.15億，19Q2現(xiàn)金回款12.23億，同比+26.1%，與收入增速相符，19Q2經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.53億，同比+43.3%，表現(xiàn)靚麗。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，以讓價(jià)的方式兌付較高預(yù)提費(fèi)用致Q2毛利率與費(fèi)用率均有所下降，稅金率提升壓制凈利率。公司19H1毛利率71.96%，同比+0.03pct，19Q2毛利率67.19%，同比下降0.6pct，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)背景下(19Q2以國緣為主的特A+產(chǎn)品繼續(xù)保持44%的高增長，上半年收入占比同比提升5.6pct達(dá)55%)，毛利率下降主要系公司一季度末預(yù)提費(fèi)用較高，二季度通過讓價(jià)的方式兌付所致，同時(shí)公司部分費(fèi)用計(jì)提方式改變，手提袋等促銷材料由計(jì)入銷售費(fèi)用改為計(jì)入成本，對(duì)毛利率也有一定影響。19H1銷售費(fèi)用率12.85%，同比+0.37pct，主要系市場(chǎng)費(fèi)用投入加大所致，19Q2單季銷售費(fèi)用率同比下降-1.5%，主要系二季度通過讓價(jià)的方式兌付較高的預(yù)提費(fèi)用所致，同時(shí)也與費(fèi)用結(jié)算周期有一定關(guān)系，二季度有部分廣告費(fèi)用還未確認(rèn)。19Q2稅金及附加比率10.72%，同比+1%，稅金率提升為壓制利潤的核心因素，致Q2凈利率下降0.77pct至39.11%。

南京繼續(xù)延續(xù)高增長，淮安鹽城保持穩(wěn)增，徐州市場(chǎng)異軍突起。分區(qū)域看，南京市場(chǎng)繼續(xù)延續(xù)高增趨勢(shì)，19H1同比增長48.9%，上半年收入占比已達(dá)31.4%，同比提升4.3pct;淮安、鹽城為大本營市場(chǎng)，繼續(xù)保持穩(wěn)增，19H1分別同比增長16.8%、8.9%;蘇南、蘇中市場(chǎng)19H1仍保持20%以上的增速;徐州市場(chǎng)19H1同比增長61.4%，占比達(dá)到8.1%，表現(xiàn)亮眼。公司未來在省內(nèi)將學(xué)習(xí)借鑒南京的成功經(jīng)驗(yàn)，打造更多成長型市場(chǎng)，蘇南、徐州等市場(chǎng)未來有望實(shí)現(xiàn)較快增速。同時(shí)公司從18Q4開始加大省外山東布局，19H1省外同比+51.4%，提速明顯。展

望未來2-3年，公司步入勢(shì)能釋放紅利期，收入增長的持續(xù)性及確定性均較高。市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)公司未來增長的持續(xù)性有些擔(dān)憂，我們認(rèn)為，展望未來2-3年，公司收入仍有望保持較高增長：1)公司厚積薄發(fā)，當(dāng)前進(jìn)入勢(shì)能釋放紅利期。公司產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅(jiān)持團(tuán)購模式培育消費(fèi)者效果顯現(xiàn)，消費(fèi)氛圍良好，同時(shí)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商回報(bào)豐厚，渠道進(jìn)入正循環(huán)，紅利有望持續(xù)釋放;2)公司當(dāng)前省內(nèi)市占率仍較低(10%)，收入體量也與第一梯隊(duì)的白酒公司具有較大差距，當(dāng)前重點(diǎn)市場(chǎng)仍在開發(fā)擴(kuò)張過程中，省內(nèi)增長空間仍較大。此外，有投資者擔(dān)心省內(nèi)競品加大投入會(huì)對(duì)今世緣造成較大影響，我們認(rèn)為，省內(nèi)競爭加劇預(yù)計(jì)對(duì)今世緣影響有限，競品的渠道調(diào)整和利潤提升仍需時(shí)間，國緣的相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍在。投

資建議：省內(nèi)勢(shì)能不減，上調(diào)一年目標(biāo)價(jià)至35元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司厚積薄發(fā)，當(dāng)前步入勢(shì)能釋放紅利期，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級(jí)，省內(nèi)市場(chǎng)不斷深耕下沉，以及流通渠道的持續(xù)發(fā)力，未來2-3年收入仍有望維持較高增長。維持19-20年EPS 1.15和1.38元，給予20年25X，上調(diào)一年目標(biāo)價(jià)至35元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。