山西汾酒：省外加速增長 改革紅利延續(xù)

公司中報(bào)延續(xù)高增長，超越市場預(yù)期，青花瓷等高端產(chǎn)品占比不斷提升，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)，全年業(yè)績高增可期。展望來年，汾酒品牌力+內(nèi)部機(jī)制改善+華潤助力，來年增速雖料將邊際回落，但增長空間依然清晰。略調(diào)整18-19年EPS1.85、2.40元，給予19年27倍，目標(biāo)價(jià)65元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

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報(bào)告正文

中報(bào)繼續(xù)延續(xù)高增長，超越市場預(yù)期。公司18H1收入50.42億，同比+47.4%，歸母凈利潤9.37億，同比+55.8%，其中Q2收入18.02億，同比+45.3%，歸母凈利潤2.27億，同比+69.5%，超越市場預(yù)期。二季度預(yù)收款8.2億，同比+120.8%，渠道打款積極性高;回款38.13億，同比+42.0%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-0.01億(去年同期1.71億)，主要是二季度采購增加所致。公司經(jīng)過控貨挺價(jià)后，庫存有所回落，當(dāng)前終端動(dòng)銷正常，已開始中秋備貨。

青花保持高增，并入集團(tuán)開發(fā)品牌致毛利率下降，費(fèi)用率下降推升凈利率。公司18H1中高端收入30.4億，同比+33.5%，二季度青花繼續(xù)延續(xù)60-70%高增速，金獎(jiǎng)老白汾保持穩(wěn)健增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司未來目標(biāo)中高端占比達(dá)70%以上(青花+老白汾);低價(jià)酒收入18.08億，同比+84.2%，主要由于并入集團(tuán)開發(fā)品牌所致，也由此導(dǎo)致公司毛利率有所下滑。費(fèi)用率方面，18H1銷售費(fèi)用同比增長42.6%，主要是公司今年加大市場投入所致，但由于營收增長，費(fèi)用率攤薄下降0.6pct至18%，管理費(fèi)用率下降1.37pct，主要系公司內(nèi)部管理效率提升所致，凈利率達(dá)20.04%，同比+1.28pct。

省外市場增長加速，成為公司新增長點(diǎn)。分區(qū)域看，18H1省內(nèi)收入28.7億，同比+43.4%，省外21.3億，同比+53%，省外占比達(dá)42%。公司今年加大對省外的市場投入，省外重點(diǎn)市場任務(wù)完成順利，部分地區(qū)超額完成。18H1環(huán)山西重點(diǎn)市場河南已完成目標(biāo)的50%(5億)，內(nèi)蒙完成70%，京津冀完成64%。預(yù)計(jì)全年省外將持續(xù)快速增長，公司目標(biāo)2020年實(shí)現(xiàn)省外占比70%以上。期待公司在市場縱深、戰(zhàn)略擴(kuò)張上能夠穩(wěn)步推進(jìn)。

強(qiáng)品牌力+機(jī)制改善+華潤助力，來年增長空間仍較為清晰。近期市場擔(dān)憂白酒后期需求回落，對公司18年之后的增長持續(xù)性問題表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，公司來年增長空間仍較為清晰：1)汾酒品牌力足夠強(qiáng)，清香型龍頭優(yōu)勢明顯;2)內(nèi)部機(jī)制持續(xù)改善，營銷公司混改和銷售團(tuán)隊(duì)市場化激勵(lì)展開，內(nèi)部強(qiáng)化契約化管理，業(yè)績考核、干部聘用契約化，激發(fā)企業(yè)內(nèi)部自主力和活力;3)華潤高管入駐汾酒董事會(huì)，將進(jìn)一步優(yōu)化公司治理。渠道上雙方已在探討如何將華潤渠道有效嫁接，同時(shí)，公司將學(xué)習(xí)華潤豐富的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有效提升公司的管理水平、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的目標(biāo)。

改革紅利持續(xù)釋放，當(dāng)前股價(jià)超跌，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司改革持續(xù)推進(jìn)，青花高增長產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)。展望來年，汾酒超強(qiáng)品牌力+內(nèi)部機(jī)制不斷改善+華潤助力，考慮到基數(shù)提升等因素，來年增速料邊際放緩，但增長空間依然清晰。略調(diào)整18-19年EPS1.85、2.40元，給予19年27倍，目標(biāo)價(jià)65元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競爭激烈。