五糧液：改革措施逐步落地 看好公司增長潛力

公司改革紅利不斷釋放，長期發(fā)展?jié)摿Τ渥悖�維持“買入”評級。

公司發(fā)布2020年半年度報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)收入307.7億元，同比+13.3%，歸母凈利108.6億元，同比+16.3%;其中Q2收入105.3億元，同比+10.1%，歸母凈利31.5億元，同比+10.2%。2020年公司在疫情下精準(zhǔn)施策，積極應(yīng)對，改革持續(xù)深化，后續(xù)仍會(huì)有改革措施逐步落地：公司6月末引導(dǎo)大力發(fā)展團(tuán)購，目前進(jìn)展良好;產(chǎn)品層面計(jì)劃推出2000-3000元產(chǎn)品，提升品牌形象，戰(zhàn)略性意義重大;系列酒基本梳理完畢，后續(xù)恢復(fù)彈性較大。我們看好公司長期發(fā)展的潛力，維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2022EPS分別為5.26元、6.10元、7.27元，同比分別增長17%、16%、19%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為46、39、33倍，維持“買入”評級。

高端五糧液量價(jià)齊升，Q2銷售收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長

我們判斷Q2高端五糧液收入增速高于10%。系列酒受到疫情影響未能完全銷售，疊加產(chǎn)品體系、招商布局仍在梳理，估計(jì)增速仍低于整體。二季度以來五糧液系統(tǒng)地推出了一系列穩(wěn)市場、穩(wěn)增長的政策措施，搶占消費(fèi)需求，進(jìn)一步促進(jìn)普五市場價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定提升、實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量銷售。

預(yù)收款下降情理之中，現(xiàn)金流量表現(xiàn)靚麗

公司二季度末預(yù)收款環(huán)比下降11億元，主因在于年初經(jīng)銷商回款比較高，疊加6月末公司削減傳統(tǒng)渠道配額，二季度末經(jīng)銷商回款下降情理之中。由于應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)和應(yīng)收賬款融資轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，Q2收到銷貨現(xiàn)金159億元，同比增長55.1%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流23.7億元，同比增439.5%。

2020Q2毛利率與費(fèi)用率變化不大，凈利率基本持平。

2020Q2毛利率70.7%，同比提升0.5pct，推測主因應(yīng)是高端五糧液酒占比提升。Q2銷售費(fèi)用率同比下降0.5pct至13.82%，應(yīng)是部分費(fèi)用前置在一季度結(jié)算;營業(yè)稅金及附加比率13.9%同比下降0.4pct、管理費(fèi)用率為5.7%同比提升0.5pct，二者均變化不大屬于季度間正常波動(dòng)。凈利率為29.9%，同比提升0.01pct，業(yè)績增速與收入增速基本一致。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致需求下滑，公司全國化進(jìn)展不及預(yù)期等