水井坊調(diào)研報(bào)告：大力度品牌投入推動(dòng)可持續(xù)成長

公司近況

9 月底我們調(diào)研了公司總部和湖南、廣東、江蘇的經(jīng)銷商，要點(diǎn)如下：

1、公司認(rèn)為自己和茅臺(tái)、五糧液等公司的核心差距是品牌，將繼續(xù)加大在品牌上的費(fèi)用投入，從而提升水井坊的品牌影響力，進(jìn)而推動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，防止和龍頭企業(yè)差距過大。

2、湖南、廣東、江蘇等大型市場的營收增速在適度放緩，主要因?yàn)榻K端動(dòng)銷速度放緩，目前的渠道庫存較去年同期提升0.5-1 個(gè)月，當(dāng)前的核心終端基本開發(fā)完畢，主要在堅(jiān)持精細(xì)化管理。

3、從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，臻釀八號(hào)仍然是增速最快的單品，產(chǎn)品性價(jià)比較高，成為各地大眾商務(wù)和宴席消費(fèi)的主流品牌之一，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)提升不明顯。

評(píng)論

首先，我們認(rèn)為公司在次高端市場的成長具備可持續(xù)性。在300~500 元價(jià)位，水井坊的品牌力和產(chǎn)品力相對(duì)于行業(yè)主流品牌具備競爭優(yōu)勢，正在持續(xù)進(jìn)入大眾宴席和商務(wù)市場。大眾宴席消費(fèi)正在逐步轉(zhuǎn)入次高端市場，我們估計(jì)未來8~10 年有望達(dá)到2000億元的市場規(guī)模，水井坊將長期受益于其高端品牌定位和產(chǎn)品優(yōu)勢。

其次，公司正處于品牌大力度投入期，我們認(rèn)為公司費(fèi)用率只能緩慢下降，短期盈利能力將小幅度穩(wěn)步上升，我們預(yù)期從2020 年開始，費(fèi)用率有望下行，我們預(yù)計(jì)品牌費(fèi)用投入到2020 年預(yù)計(jì)達(dá)到9 億元。

最后，根據(jù)主要市場的表現(xiàn)，我們預(yù)測三季度公司營收增速在25~30%區(qū)間，下半年的營收增速也在這一區(qū)間。

估值建議

由于看好公司長期品牌價(jià)值，我們小幅上調(diào)2020 年?duì)I收0.9%到43 億元，上調(diào)歸母凈利2%到9.98 億元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)2.4%至60元，對(duì)應(yīng)2019/20 年39/29x P/E，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20 年29.8/22.5x P/E，目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有30.5%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

如果公司的產(chǎn)品線過長，那么300 元價(jià)位產(chǎn)品成長將受限。