解讀消費(fèi)稅新政影響 季報(bào)檢驗(yàn)期優(yōu)選高端

市場(chǎng)廣泛關(guān)注本周公布的消費(fèi)稅改革新政對(duì)白酒行業(yè)影響，我們認(rèn)為白酒消費(fèi)稅若后置征收，效率仍待解，若推進(jìn)將加速行業(yè)集中，利好茅臺(tái)等強(qiáng)勢(shì)品牌。下周將步入三季報(bào)檢驗(yàn)期，預(yù)計(jì)強(qiáng)分化將成白酒板塊關(guān)鍵詞，高端仍最具確定性，茅臺(tái)批價(jià)仍有上行空間，奠定高端價(jià)格帶景氣度，建議堅(jiān)守板塊估值切換行情，首推茅五瀘;食品板塊龍頭配置價(jià)值依然突出，繼續(xù)推薦伊利、海天、中炬，同時(shí)積極關(guān)注中報(bào)具有超預(yù)期潛力的細(xì)分龍頭絕味、桃李。

報(bào)告正文

消費(fèi)稅新政解讀：征收效率仍待解，若推進(jìn)將加速集中。本周國(guó)務(wù)院公布《減稅后央地收入劃分改革推進(jìn)方案》，市場(chǎng)關(guān)注此政策對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展的影響，我們點(diǎn)評(píng)如下：1)白酒消費(fèi)稅后置征收，需解決征收效率和地稅平衡兩大問(wèn)題。2)茅臺(tái)可將消費(fèi)稅轉(zhuǎn)移至渠道，自身利潤(rùn)將增厚。3)五瀘等強(qiáng)勢(shì)品牌，預(yù)計(jì)將提價(jià)對(duì)沖影響，仍將利好報(bào)表業(yè)績(jī)。弱勢(shì)品牌獨(dú)自消化，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)將加速提升。

重點(diǎn)公司跟蹤：古井發(fā)貨節(jié)奏平穩(wěn)，海天全年計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)

1)洋河股份：節(jié)后庫(kù)存環(huán)比有所下降，價(jià)格繼續(xù)小幅提升。中秋旺季公司繼續(xù)控貨去庫(kù)存，節(jié)后庫(kù)存環(huán)比下降、價(jià)盤(pán)有所提升。Q3費(fèi)用有所控制幫助理順渠道價(jià)格體系，同時(shí)更多費(fèi)用投入終端和消費(fèi)者培育。公司對(duì)當(dāng)下面臨的核心問(wèn)題認(rèn)識(shí)明確，前期調(diào)整在渠道端已顯成效。未來(lái)洋河最大的優(yōu)勢(shì)在于公司品牌全國(guó)化、洋河雙溝組合品牌、團(tuán)隊(duì)能力現(xiàn)代化，依然看好洋河一流經(jīng)營(yíng)水平及調(diào)整能力，期待公司加快解決內(nèi)部問(wèn)題。

2)古井貢酒：Q3發(fā)貨節(jié)奏平穩(wěn)，節(jié)后庫(kù)存低于去年同期。調(diào)研反饋，截至9月底全年任務(wù)完成80%+，Q3發(fā)貨節(jié)奏整體平穩(wěn)。旺季動(dòng)銷良性，節(jié)后庫(kù)存低于去年同期，價(jià)格較為堅(jiān)挺。預(yù)計(jì)公司10-11月將順利完成全年百億目標(biāo)。“集中+升級(jí)”邏輯下公司未來(lái)三年收入有望維持高增，升級(jí)+控費(fèi)，業(yè)績(jī)彈性釋放值得期待。

3)海天味業(yè)：發(fā)貨進(jìn)度符合預(yù)期，庫(kù)存水平在合理區(qū)間。調(diào)研反饋，Q3全國(guó)總體發(fā)貨進(jìn)度符合公司設(shè)定(75%左右)。地區(qū)間略有分化，華東、中西部較快，華北東北偏慢。整體庫(kù)存水平穩(wěn)定可控，淡旺季原因環(huán)比下降，同比略有提升(1%左右)。如果進(jìn)入四季度感受到完成目標(biāo)壓力較大，則有可能提價(jià)，目前沒(méi)有明確預(yù)期。

4)烘焙行業(yè)跟蹤：美焙辰促銷投入有所收窄，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。調(diào)研反饋，Q3華北等地美焙辰促銷投入有所收窄，折扣讓利幅度降低，桃李部分產(chǎn)品價(jià)格跟隨恢復(fù)�？傮w來(lái)看，局部地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)擴(kuò)容將持續(xù)，桃李整體預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，力爭(zhēng)年度增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)成。

投資策略： 1)白酒板塊：步入季報(bào)驗(yàn)證期，高端仍最確定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行業(yè)進(jìn)入三季報(bào)驗(yàn)證期，預(yù)計(jì)板塊具有略加速潛力，不過(guò)幅度有限，分化仍將是關(guān)鍵詞。茅臺(tái)批價(jià)節(jié)后回升，看至年底行業(yè)景氣度指標(biāo)仍有上行空間，堅(jiān)守板塊估值切換，首推確定性最足的茅五瀘，推薦古井、今世緣。2)食品板塊：戰(zhàn)略配置龍頭，關(guān)注預(yù)期改善。兩條主線精選投資機(jī)會(huì)，一是龍頭長(zhǎng)期市占率仍在提升，配置價(jià)值依然突出，二是中報(bào)具備超預(yù)期潛力的細(xì)分龍頭。推薦伊利、海天、中炬，推薦絕味、桃李，關(guān)注榨菜左側(cè)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升

一、渠道調(diào)研周周鮮：茅臺(tái)批價(jià)節(jié)后回升，五糧液國(guó)窖穩(wěn)定

茅臺(tái)：節(jié)后批價(jià)邊際有所回升，批價(jià)由節(jié)前最低2150元回升至2300元左右，拆箱價(jià)格由1800元左右回升至2050元。

五糧液：普五批價(jià)維持在930-940元區(qū)間，庫(kù)存保持一個(gè)月左右健康水平。

國(guó)窖：1573批價(jià)穩(wěn)定在770-780元區(qū)間，庫(kù)存在兩個(gè)月左右合理水平。

二、消費(fèi)稅新政解讀：征收效率仍待解，若推進(jìn)將加速集中

事件：本周國(guó)務(wù)院公布《減稅后央地收入劃分改革推進(jìn)方案》，文中提到將對(duì)部分在生產(chǎn)環(huán)境征收的消費(fèi)稅逐步后移至批零環(huán)節(jié)，先對(duì)高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟品目實(shí)施改革，市場(chǎng)關(guān)注此政策對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展的影響。

我們點(diǎn)評(píng)如下：

1、白酒消費(fèi)稅的后置征收，仍需解決征收效率和地稅平衡兩大問(wèn)題。白酒目前消費(fèi)稅在廠商環(huán)節(jié)征收，征稅成本低、方式便利，若改為后置征收，不同于煙草/成品油專賣(mài)、汽車金額大，白酒銷售渠道細(xì)碎、價(jià)格帶覆蓋寬、批零環(huán)節(jié)多，需解決征收效率問(wèn)題;第二，若改為后置征收，稅收歸終端購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)地歸于當(dāng)?shù)刎?cái)政，需解決白酒生產(chǎn)大省稅源平衡問(wèn)題。

2、若消費(fèi)稅后置征收，茅臺(tái)可將消費(fèi)稅壓力轉(zhuǎn)移至渠道環(huán)節(jié)，企業(yè)自身利潤(rùn)增厚。假若考慮白酒消費(fèi)稅后置征收，繳納主體若為經(jīng)銷商，企業(yè)自身不再繳納消費(fèi)稅，考慮目前渠道豐厚利潤(rùn)及關(guān)閉的經(jīng)銷商資格，茅臺(tái)有能力將消費(fèi)稅壓力轉(zhuǎn)嫁給渠道環(huán)節(jié)，自身報(bào)表是增厚的。

3、對(duì)五瀘等白酒強(qiáng)勢(shì)品牌，企業(yè)或?qū)⑻醿r(jià)對(duì)沖。對(duì)于五瀘等白酒強(qiáng)勢(shì)品牌而言，目前渠道利潤(rùn)不能覆蓋消費(fèi)稅成本，預(yù)計(jì)企業(yè)短期將會(huì)對(duì)渠道進(jìn)行補(bǔ)貼，共同分擔(dān)消費(fèi)稅影響，短期對(duì)報(bào)表影響需進(jìn)一步測(cè)算，但考慮到其強(qiáng)勢(shì)品牌地位，企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^(guò)提價(jià)的市場(chǎng)方式對(duì)沖影響，仍將利好報(bào)表業(yè)績(jī)。

4、弱勢(shì)品牌將獨(dú)自消化，行業(yè)集中度將進(jìn)一步加速提升。行業(yè)渠道反饋對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌企業(yè)青睞程度明顯提高，對(duì)高價(jià)差、低辨識(shí)度的弱勢(shì)品牌興趣不大，區(qū)域弱勢(shì)品牌無(wú)法順利將消費(fèi)稅轉(zhuǎn)嫁給渠道，只能獨(dú)自消化大部分甚至全部稅改影響，進(jìn)一步加大弱勢(shì)品牌的財(cái)務(wù)壓力，行業(yè)集中度將會(huì)加速提升，從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，未來(lái)5億以下規(guī)模的弱勢(shì)白酒品牌將舉步維艱。

總結(jié)：白酒消費(fèi)稅改革推進(jìn)沒(méi)那么快，即便推行，利好茅臺(tái)及其他白酒強(qiáng)勢(shì)品牌，并將進(jìn)一步加快行業(yè)集中。

三、重點(diǎn)公司跟蹤：古井發(fā)貨節(jié)奏平穩(wěn)，海天全年計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)

洋河股份：節(jié)后庫(kù)存環(huán)比有所下降，價(jià)格繼續(xù)小幅提升。繼7-8月控貨后，9月中秋旺季公司繼續(xù)控貨去庫(kù)存。草根調(diào)研反饋，節(jié)后庫(kù)存環(huán)比有所下降，省內(nèi)平均在1.5-2個(gè)月，價(jià)盤(pán)有所提升，批價(jià)較節(jié)前繼續(xù)上升5-10元。費(fèi)用上，公司三季度有所控制，減少費(fèi)用投入，幫助理順渠道價(jià)格體系，同時(shí)將更多費(fèi)用投入終端和消費(fèi)者培育。我們認(rèn)為，洋河當(dāng)前最核心是需要解決渠道庫(kù)存及市場(chǎng)價(jià)格失序的問(wèn)題，提升渠道推力，公司已認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的重要性并采取相應(yīng)措施，前期的調(diào)整目前在渠道端已經(jīng)體現(xiàn)出一定的成效。未來(lái)看，洋河最大的優(yōu)勢(shì)，在于公司品牌全國(guó)化、洋河雙溝組合品牌、團(tuán)隊(duì)能力現(xiàn)代化。我們依然看好洋河一流經(jīng)營(yíng)水平及調(diào)整能力，期待公司加快解決內(nèi)部問(wèn)題，重回藍(lán)色經(jīng)典時(shí)代。維持19-20年EPS 5.92和6.50元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。古井貢酒：Q3發(fā)貨節(jié)奏平穩(wěn)，節(jié)后庫(kù)存低于去年同期。草根調(diào)研反饋，截至9月底，公司完成全年任務(wù)80%+，公司三季度發(fā)貨節(jié)奏整體較為平穩(wěn)。旺季動(dòng)銷良性，節(jié)后庫(kù)存低于去年同期，價(jià)格也較為堅(jiān)挺。預(yù)計(jì)公司10-11月將順利完成全年百億目標(biāo)。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級(jí)”兩大邏輯，公司未來(lái)三年收入有望保持高增，利潤(rùn)端方面，升級(jí)+控費(fèi)，業(yè)績(jī)彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，給予20年25X PE，一年目標(biāo)價(jià)138元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。海天味業(yè)：發(fā)貨進(jìn)度符合預(yù)期，庫(kù)存水平在合理區(qū)間。根據(jù)草根調(diào)研，三季度全國(guó)總體發(fā)貨進(jìn)度符合公司設(shè)定，目前大致為75%。不同地區(qū)間略有分化，華東、中西部較快，華北東北偏慢。庫(kù)存水平來(lái)看，整體庫(kù)存情況環(huán)比下降(淡旺季原因)，同比略有提升(1%左右)，與大環(huán)境基本相符，穩(wěn)定可控。提價(jià)方面，渠道暫時(shí)沒(méi)有明確預(yù)期，如果進(jìn)入四季度感受到完成目標(biāo)壓力較大，則有可能提價(jià)，保障今明年的目標(biāo)完成性。我們維持19-20年1.95,2.37元的EPS，及“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。烘焙行業(yè)跟蹤：美焙辰促銷投入有所收窄，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。草根調(diào)研反饋，Q3華北等地美焙辰促銷投入有所收窄，折扣讓利幅度降低，桃李部分產(chǎn)品價(jià)格跟隨恢復(fù)�？傮w來(lái)看，局部地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)擴(kuò)容將持續(xù)，桃李整體預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，力爭(zhēng)年度增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)成。我們維持桃李面包19-21 年 EPS 預(yù)期 1.12、1.29、1.53元，及“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

四、投資策略：步入季報(bào)驗(yàn)證期，高端仍最確定

白酒板塊：進(jìn)入季報(bào)驗(yàn)證期，高端仍最確定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行業(yè)進(jìn)入三季報(bào)驗(yàn)證期，預(yù)計(jì)板塊具有略加速潛力，不過(guò)幅度有限，分化仍將是關(guān)鍵詞。高端白酒確定性突出，茅臺(tái)批價(jià)國(guó)慶節(jié)后回升，看至年底行業(yè)景氣度指標(biāo)仍有上行空間，我們繼續(xù)重申堅(jiān)守板塊估值切換觀點(diǎn)，首推確定性和性價(jià)比兼具的高端茅五瀘，推薦升級(jí)+集中長(zhǎng)期邏輯持續(xù)演繹，精選區(qū)域龍頭古井、今世緣。

食品板塊：戰(zhàn)略配置龍頭，關(guān)注預(yù)期改善。食品板塊建議兩條主線精選投資機(jī)會(huì)，一是龍頭長(zhǎng)期市占率仍在提升，設(shè)定合理收益率預(yù)期，配置價(jià)值依然突出，特別對(duì)于長(zhǎng)線資金仍具較高性價(jià)比。伊利股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期回調(diào)之后，中線配置價(jià)值已經(jīng)突出。二是中報(bào)具備超預(yù)期潛力的細(xì)分龍頭，絕味開(kāi)店邏輯仍穩(wěn)步演繹，輕餐飲供應(yīng)鏈布局仍在開(kāi)拓，桃李受益行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議積極關(guān)注。具體標(biāo)的上，我們繼續(xù)推薦伊利、海天、中炬，推薦絕味、桃李，榨菜基本面處于觸底階段，建議關(guān)注左側(cè)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升