公司Q3收入利潤-20.6%/-23.1%，主要系公司主動放慢腳步梳理問題，三季度停貨去庫存所致，預計到年底庫存將消化至合理水平。公司此次調(diào)整決心堅定，深度調(diào)整需要時間，我們預計明年下半年有望結束調(diào)整。期待公司加快解決內(nèi)部問題，重回藍色經(jīng)典時代。下調(diào)19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，當前對應19-20年為19.3x、18x，考慮到未來實施的股份回購，有望逐步步入估值修復階段，給予20年20x，目標價117元，維持“強烈推薦-A”評級。
報告正文
Q3收入利潤下滑-20.6%/-23.1%，主要系公司三季度停貨去庫存所致。公司19年前三季度營收210.98億，同比+0.63%，歸母凈利潤71.46億，同比+1.53%。Q3單季營收50.99億，同比-20.61%，歸母凈利潤15.65億，同比-23.07%，Q3收入利潤低于市場預期，主要系三季度梳理渠道、停貨去庫存所致。19Q3末預收款19.79億，同比-28.61%，環(huán)比增加2億，19Q3銷售回款60.2億，同比-27.39%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流22.29億，同比-47.12%，主要系支付給職工的現(xiàn)金增加所致。
折扣力度加大致Q3毛利率下降，費用率提升壓制凈利率。公司19Q3毛利率73.94%，同比-2.57pct，主要系公司三季度為解決經(jīng)銷商歷史遺留問題，加大折扣力度，將費用通過折扣形式直接從經(jīng)銷商的購酒款中扣除，從而影響毛利率。19Q3銷售費用率17.65%，同比+5.05%，主要系公司三季度銷售收入下滑較多致費用率提升，19Q3 管理費用率(含研發(fā))8.43%，同比+1.51%，稅金及附加比率13.25%，同比-6.26%，Q3凈利率小幅下降0.93pct至30.74%。
調(diào)整仍在進行中，當前已有初步成效，預計到年底庫存將消化至合理水平。公司6月初開始采取措施，全面控貨，消化庫存，理順價格，幫助經(jīng)銷商解決歷史遺留問題，調(diào)動經(jīng)銷商積極性，三季度中秋旺季繼續(xù)延續(xù)控貨去庫存的政策。目前來看，已有初步成效，公司總的渠道庫存有所下降，由之前最高3-4個月消化至當前2個月出頭，預計年底能消化至1-1.5月，達到合理庫存區(qū)間，同時主力產(chǎn)品價格有所提升，廠商關系有所緩和，經(jīng)銷商信心也有所恢復。
回購彰顯公司發(fā)展信心，進一步完善激勵機制，提升團隊凝聚力。公司同時發(fā)布關于回購部分社會公眾股份的方案，擬以10-15億元回購股份，回購價格不超過135元/股，回購股份用于對核心骨干員工實施股權激勵或員工持股計劃。我們認為，公司此舉一是彰顯了公司對未來發(fā)展的信心，二是進一步完善了公司的激勵機制，充分調(diào)動核心骨干的積極性，提高團隊凝聚力，為公司當前的營銷調(diào)整轉型奠定了堅實的基礎。
公司調(diào)整決心決定，蓄力長期發(fā)展，靜待經(jīng)營好轉。公司此次調(diào)整決心堅定，勢要切實解決市場存在的問題，我們認為，應給予公司深度調(diào)整的時間，將問題徹底梳理解決，預計明年底公司有望結束調(diào)整，助力未來長期可持續(xù)發(fā)展。我們認為，洋河依然是業(yè)內(nèi)能力一流的公司，過去十年的持續(xù)投入和市場運作，已成為與劍南春齊名的全國性次高端白酒品牌，夢之藍在華東及華中諸省有著眾多綿柔口感的忠實消費者，“洋河+雙溝”的雙名酒品牌能夠讓公司在營銷工作中可以采取更靈活的打法，同時新任銷售公司董事長劉總業(yè)內(nèi)口碑頗高，團隊仍然是具備戰(zhàn)略眼光和敢想敢為的一流團隊，靜待公司經(jīng)營好轉。
投資建議：調(diào)整蓄力長期發(fā)展，靜待調(diào)整到位，維持“強烈推薦-A”評級。公司三季報下滑，背后原因是公司面對歷史積累問題，主動進行渠道利潤、產(chǎn)品結構等的調(diào)整，靜待公司庫存消化到位、渠道逐步理順。考慮到內(nèi)部調(diào)整，小幅下調(diào)19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，當前對應19-20年為19.3x、18x，考慮到未來實施的股份回購，有望在年底逐步步入估值修復階段，給予20年20x，目標價117元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：行業(yè)需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預期
