白酒行業(yè)：緊跟高端大勢、保持連續(xù)增長

2020年行業(yè)遭遇疫情沖擊，但縱觀全年來看，行業(yè)的基本發(fā)展趨勢沒有發(fā)生變化――消費升級、品牌集中仍然是行業(yè)的關(guān)鍵詞。

分析與判斷:

2020年復盤――疫情沖擊下，消費升級繼續(xù)、競爭分化明顯

一是消費升級繼續(xù)，高端需求越發(fā)明顯。

1、4月份行業(yè)開始復蘇，但不同價位段表現(xiàn)出的需求差異較為明顯。

2、中檔及以下價位表現(xiàn)出需求乏力，一方面是消費者的春節(jié)庫存，另一方面是大眾價位消費能力確實受影響。

3、次高端價位繼續(xù)表現(xiàn)出強需求，但在價位、品牌的選擇上，不同企業(yè)差異極為明顯(江蘇是400-700元，安徽是200-300元;品牌上河南、山東是醬酒領(lǐng)先，河北則相對比較分散)。

4、高端價位表現(xiàn)出需求加速，而且在價位和品牌的統(tǒng)一性上非常強：全國都是1000元價位是五糧液和國窖，3000元是茅臺。

二是競爭分化明顯，疫情后優(yōu)勢企業(yè)的復蘇彈性更好，薄弱企業(yè)則恢復的相對乏力，從啊品牌集中度的角度來看，行業(yè)是加速集中的。

2021年展望――各企業(yè)發(fā)布十四五預期，目標制定基本合理

一、茅臺：集團層面提出2025年2000億的收入目標。就股份公司而言，綜合考慮產(chǎn)能的限制、量價的平衡等因素，未來五年股份公司層面復合收入增速可能在12-13%左右;但如果系列酒公司能夠獲得加速增長，增速有望繼續(xù)上升。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為10%/14%/15%，利潤增速12%/15%/16%，繼續(xù)維持買入評級。

二、五糧液：公司越來越接近產(chǎn)能極限，所以未來量增不會是企業(yè)核心動力，但是持續(xù)價增確定性比較強。而在高端擴容的大勢下，五糧液一是會充分享受行業(yè)紅利，二是會引領(lǐng)行業(yè)高端酒繼續(xù)上行(五糧液會逐漸到1500元、更遠的未來會在2000元)。2021年估計會是五糧液收入和利潤穩(wěn)健增長的一年，但我們判斷2021年會是五糧液企業(yè)質(zhì)地、戰(zhàn)略格局高度提升的一年。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為14%/17%/18%，利潤增速18%/20%/19%，繼續(xù)維持買入評級。

三、汾酒：公司戰(zhàn)略持續(xù)升級，青30年劍指高端化，收入上也有400億的十四五規(guī)劃目標。汾酒具備這樣的潛力，而我們需要長期觀察的：一是組織的建設(shè)，400億的收入需要強大組織去支撐;二是品牌的升級，高端酒是一個慢活，需要時間慢慢老熟;三是區(qū)域的落地，汾酒要證明自己能夠做深區(qū)域，河南、山東能否做到10億，是重要的觀察點。就2021年來看，汾酒大概率能夠繼續(xù)實現(xiàn)量價齊升，玻汾會繼續(xù)提價，青花汾量增的同時，青花20/30的價格我們判斷也會再上新臺階，全年收入和利潤有望繼續(xù)雙超預期。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為17%/20%/22%，利潤增速40%/27%/30%，繼續(xù)維持買入評級。

四、古井貢：2020年遭遇疫情沖擊，我們預計古井貢會降低2020年的收入增長目標;如果真是如此，對于古井貢無論是去庫存還是2021年的再增長都是利好。從競爭格局上來看，古井貢在省內(nèi)繼續(xù)夯實高確定性;從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，古井貢的古8以上產(chǎn)品繼續(xù)保持高增長;從長線布局上來看，年三十的上市，繼續(xù)打開古井貢成長上限，中長期繼續(xù)堅定看好古井貢。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為7%/21%/18%，利潤增速1%/27%/21%，繼續(xù)維持買入評級。

五、今世緣：因為洋河的復蘇，今世緣的估值被壓低。但從內(nèi)在質(zhì)地來看，首先四開的確定性較強，還在持續(xù)高增長中;其次因為四開的崛起，打通了今世緣在省內(nèi)的消費認知、渠道網(wǎng)絡(luò)，這是V3、V9未來可持續(xù)增長的基礎(chǔ);第三，從組織上來看，四開還給企業(yè)帶來了具有戰(zhàn)斗力的組織，這是企業(yè)長期發(fā)展的根本保障。今世緣做出了“十四五目標再翻番”的規(guī)劃，復合增速在15%左右，我們判斷這個肯定不是今世緣的最終目標，實際完成很有可能會超出這一規(guī)劃目標。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為8%/25%/22%，利潤增速8%/24%/26%，繼續(xù)維持買入評級。

六、洋河：聚焦M6+的洋河2020年基本完成企業(yè)基本面的改革，M6+重塑洋河在省內(nèi)的價格標桿地位。長期來看，聚焦M6+的戰(zhàn)略絕對正確，但唯一的不確定性在于目前來看M6+700元的價位定位不在當前的行業(yè)主流價位，短期全國化放量的難度較大。因此，洋河在省外市場的產(chǎn)品策略及效率，決定企業(yè)2021年的業(yè)績增長彈性。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為-4%/10%/11%，利潤增速3%/15%/17%，繼續(xù)維持買入評級。

七、口子窖：和古井貢一樣，在2020年疫情沖擊下，春節(jié)期間銷量損失明顯;但結(jié)構(gòu)上來看，口子窖10以上產(chǎn)品2020年估計仍然實現(xiàn)了大兩位數(shù)增長，消費升級的邏輯在口子窖這里也是通的。從內(nèi)在質(zhì)地來看，產(chǎn)品主義的口子窖，在安徽省內(nèi)的基礎(chǔ)依然根深蒂固;從企業(yè)改善上來看，無論是次高端的重視、產(chǎn)品的聚焦度、還是組織的強化度，口子窖都在持續(xù)改善。2021年擺脫疫情后，預計口子窖能夠恢復正常增長水平，疊加2020年下滑導致的形成低基數(shù)，2021年收入增速有望快速提升。預計2020年/2021年/2022年收入增速分別為11%/16%/12%，利潤增速-17.6%/20%/15%，繼續(xù)維持買入評級。

八、酒鬼酒：內(nèi)參的全年預計70%+的增長催化了全年的股價提升�；�本面上省內(nèi)再次實現(xiàn)較高增速，明年市場預期逐步轉(zhuǎn)移省外鋪貨情況下，預計全年能夠給予整體內(nèi)參增量以助力。我們判斷內(nèi)參整體做到10億+將是市場預期所在。整體收入我們預計維持不變，預計近40%的增速，繼續(xù)維持買入評級。

投資建議

整體上，我們認為高端酒表現(xiàn)出更強的剛需性和成長持續(xù)性，其本質(zhì)的消費邏輯是：高端酒在一些場景下表現(xiàn)出更強的剛需性(比如送禮、重要宴請、送禮等，有很強的被迫性，而不是消費者的主動選擇)，而次高端則更像是消費升級的體現(xiàn)(根據(jù)消費能力，去選擇不同價位;可以根據(jù)自己喜好，選擇不同品牌)。因此，2021年整體白酒估值縱向來看較高的情況下，我們一方面看好白酒賽道的長期空間，另外一方面認為明年基本面恢復后依舊可以對基本面有催化，因此以上覆蓋標的均維持買入評級，同時排列次序上面優(yōu)先高端品牌，其次是次高端品牌。

風險提示：①疫情還可能會反復;②食品安全問題;③短期庫存造成的市場壓力;④2021年需求乏力。