白酒看好估值修復(fù) 食品布局需求改善

白酒板塊節(jié)后補(bǔ)庫存受影響，海外疫情影響影響回升節(jié)奏，一季報(bào)預(yù)期不宜過高，但看好動(dòng)銷逐季復(fù)蘇，對(duì)全年目標(biāo)仍樂觀，從估值及股息率角度，板塊安全邊際充足，首推茅臺(tái)/五糧液(124.900, -0.38, -0.30%)，推薦光瓶酒龍頭順鑫，把握老窖/古井/汾酒/今世緣(28.650, 0.39, 1.38%)的預(yù)期低點(diǎn)。食品板塊剛需特征明顯，季報(bào)層面適當(dāng)降低業(yè)績(jī)預(yù)期，建議布局需求改善、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)放大的品種，首推“牛奶+面包”組合，推薦標(biāo)的伊利、桃李、榨菜、飛鶴(H股)、雙匯、洽洽，關(guān)注恒順改革，長(zhǎng)期逢低布局景氣向上賽道龍頭。

一 、白酒板塊：疫情沖擊旺季，高端影響有限

受海外疫情持續(xù)影響，對(duì)白酒行業(yè)全年整體影響高于10%。春節(jié)之前，白酒企業(yè)的發(fā)貨和動(dòng)銷情況均正常，疫情影響自大年除一開始，各地限令下，終端動(dòng)銷處于停滯狀態(tài)，多數(shù)企業(yè)考慮到經(jīng)銷商承受力及終端批價(jià)平穩(wěn)，均大幅減少節(jié)后發(fā)貨，往年春節(jié)后的補(bǔ)貨受到較大影響。我們?cè)诖汗?jié)后報(bào)告中判斷對(duì)行業(yè)產(chǎn)生10%的影響，目前看到海外疫情的輸入風(fēng)險(xiǎn)下，各地的消費(fèi)回升節(jié)奏有所延遲，對(duì)白酒行業(yè)全年整體影響可能會(huì)超過10%。

調(diào)低一季報(bào)預(yù)期，看好端午前后消費(fèi)復(fù)蘇，對(duì)全年仍抱有樂觀心態(tài)。3月底各地餐飲有所恢復(fù)，但聚餐式需求仍然較為疲軟，在海外疫情輸入風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，我們預(yù)判聚餐需求回升節(jié)奏延后，晚于前期預(yù)期，但可對(duì)6月份的端午節(jié)小旺季需求抱有樂觀期待。當(dāng)前各家白酒企業(yè)仍未大幅發(fā)貨，終端動(dòng)銷能否如我們預(yù)判恢復(fù)，企業(yè)也在密切觀察，故我們預(yù)計(jì)企業(yè)在季報(bào)上，還是會(huì)根據(jù)真實(shí)發(fā)貨情況來釋放業(yè)績(jī)，并積極做好端午節(jié)及下半年追量的準(zhǔn)備，故我們認(rèn)為需要降低對(duì)白酒板塊一季報(bào)預(yù)期但看好端午節(jié)前的消費(fèi)逐步復(fù)蘇，并對(duì)全年目標(biāo)仍抱有樂觀心態(tài)。

高端影響較小，次高端及大眾白酒旺季影響較大。高端白酒對(duì)渠道議價(jià)能力最強(qiáng)，可以通過打款要求轉(zhuǎn)嫁壓力，且高端白酒節(jié)前消費(fèi)占比更高，故報(bào)表影響有限。次高端及大眾白酒，受經(jīng)濟(jì)往來宴請(qǐng)活動(dòng)及走親訪友限制，且春節(jié)期間及復(fù)工后需求占比更高，故報(bào)表影響幅度大于高端白酒。

重點(diǎn)公司具體跟蹤如下：

貴州茅臺(tái)(1155.000, -4.76, -0.41%)：經(jīng)銷商去年底已經(jīng)完成一季度打款，3月執(zhí)行4-5月打款，同時(shí)按計(jì)劃進(jìn)度發(fā)貨。同時(shí)公司商超、電商和直營(yíng)渠道放量，加上“走進(jìn)”系列等非標(biāo)產(chǎn)品打款，將對(duì)增量和噸價(jià)提升形成保障，一季度有望完成既定任務(wù)，平穩(wěn)度過疫情影響期，預(yù)計(jì)一季報(bào)現(xiàn)金流和預(yù)收款指標(biāo)良好。疫情對(duì)茅臺(tái)產(chǎn)生的壓力被渠道承擔(dān)，體現(xiàn)在近期回落的批價(jià)上，但批價(jià)回落后未被充分滿足的需求放量，又熨平了短期的價(jià)格壓力。

五糧液：公司節(jié)前發(fā)貨節(jié)奏30%以上，且節(jié)前終端動(dòng)銷已經(jīng)完成80%左右，節(jié)后普五渠道庫存不足一個(gè)月，終端一個(gè)月左右，較大調(diào)節(jié)余地是公司政策實(shí)施的基礎(chǔ)。公司節(jié)后對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行分類調(diào)節(jié)，同時(shí)繼續(xù)實(shí)行“按月打款、按月發(fā)貨”的原則，允許少數(shù)經(jīng)銷商3月底前使用承兌匯票，配合公司團(tuán)購客戶開拓政策落地，實(shí)現(xiàn)了量與價(jià)雙重目標(biāo)的達(dá)成。二季度后，公司將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“兩管控一加快”，嚴(yán)格管控發(fā)貨、嚴(yán)格管控出貨，加快推進(jìn)公關(guān)團(tuán)購工作。同時(shí)做好經(jīng)銷商減負(fù)減壓工作，搶抓補(bǔ)償性消費(fèi)機(jī)遇，“零售損失團(tuán)購補(bǔ)、線下?lián)p失線上補(bǔ)、老品損失新品補(bǔ)"。我們維持五糧液全年收入業(yè)績(jī)?cè)鏊倌繕?biāo)，并預(yù)計(jì)Q1收入增長(zhǎng)15%、利潤(rùn)增長(zhǎng)15%，現(xiàn)金流和應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)均良好。

瀘州老窖(76.120, 0.00, 0.00%)：公司春節(jié)前收款比例在30%以上，節(jié)后取消國(guó)窖2-3月配額，預(yù)計(jì)占全年10%左右，主要在于幫助渠道和終端各環(huán)節(jié)，減輕各環(huán)節(jié)負(fù)擔(dān)。中檔特曲提價(jià)后，疫情對(duì)終端動(dòng)銷影響更大，去庫存壓力大于高端國(guó)窖。預(yù)計(jì)Q1收入增長(zhǎng)7%，利潤(rùn)增長(zhǎng)8%。

山西汾酒(92.990, 0.56, 0.61%)：公司1月完成全年任務(wù)25%左右，春節(jié)前發(fā)貨進(jìn)度在20%以上，其中省內(nèi)經(jīng)銷商庫存10%左右，節(jié)后打款停止。近期青花20年河南批價(jià)在320-330，青花30批價(jià)在540-580，價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn)。公司節(jié)后針對(duì)不同類型的經(jīng)銷商進(jìn)行扶助，減輕渠道壓力，3月13號(hào)開始，業(yè)務(wù)人員開始一線溝通和評(píng)估工作，對(duì)于產(chǎn)品和區(qū)域進(jìn)行調(diào)整。目前公司全年增長(zhǎng)目標(biāo)暫未發(fā)生變化，預(yù)計(jì)Q1收入增長(zhǎng)5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)8%。

古井貢酒(114.000, 0.38, 0.33%)：公司一季度要求打款50%+，節(jié)前完成接近40%，回款良好，春節(jié)前動(dòng)銷良好，價(jià)格同比提升。春節(jié)期間及之后的銷售受到疫情影響，公司當(dāng)前已采取相關(guān)措施，給予經(jīng)銷商一定的支持，如資金歸還延期、免息、延后打款時(shí)點(diǎn)等，二月份后減少發(fā)貨量，促進(jìn)渠道庫存消化，當(dāng)前庫存依然處于合理水平并未過高。過往在四月初會(huì)下一次打款，今年預(yù)計(jì)要延遲到4月底。預(yù)計(jì)Q1收入-3%，利潤(rùn)-3%。

今世緣：公司春節(jié)前完成全年回款30%+，重點(diǎn)市場(chǎng)南京回款35-40%，節(jié)前終端出貨同比增長(zhǎng)約20-25%，動(dòng)銷良好，受益于洋河夢(mèng)6停貨，1月下旬國(guó)緣四開，包括K3、K5、甚至部分的V3都處于斷貨狀態(tài)。庫存方面，經(jīng)銷商庫存普遍在2個(gè)月以內(nèi)，重點(diǎn)市場(chǎng)南京1-1.5個(gè)月，煙酒店1個(gè)月左右，整體庫存良性。節(jié)后面對(duì)疫情，公司及時(shí)采取措施，調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏、簡(jiǎn)化經(jīng)銷商費(fèi)用結(jié)算流程、給部分資金短缺的經(jīng)銷商進(jìn)行信用授權(quán)等，減輕經(jīng)銷商庫存和資金壓力等。預(yù)計(jì)Q1收入增長(zhǎng)5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)5%。

洋河股份(86.690, 0.03, 0.03%)：公司春節(jié)繼續(xù)延續(xù)控貨挺價(jià)政策，不考核銷量，以價(jià)格考核為主導(dǎo)，費(fèi)用投放政策更加明確，杜絕過去亂價(jià)現(xiàn)象。公司調(diào)整成效關(guān)鍵指標(biāo)為新品夢(mèng)6+，目前正常發(fā)貨，批價(jià)約580元，老夢(mèng)6停貨，意在提升渠道利潤(rùn)、調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，批價(jià)也有明顯回升。春節(jié)后受疫情影響，節(jié)后動(dòng)銷放緩，當(dāng)前庫存仍略高于去年同期，但仍在合理范圍之中，預(yù)計(jì)渠道調(diào)整仍需時(shí)間。預(yù)計(jì)Q1收入-15%，業(yè)績(jī)-15%。

口子窖(41.300, -0.14, -0.34%)：公司今年春節(jié)打款比往年略有提前，節(jié)前回款比例30%左右，動(dòng)銷良性，但是節(jié)后2月銷售為0，3月有零星動(dòng)銷。當(dāng)前終端庫存比往年略高，經(jīng)銷商庫存不高，1個(gè)月左右。新品初夏仲秋春節(jié)前市場(chǎng)反應(yīng)不錯(cuò)，二次三次拿貨都有，目前產(chǎn)能正常，一天生產(chǎn)9000-10000箱。預(yù)計(jì)Q1收入-10%，利潤(rùn)-8%。

水井坊(44.850, -0.04, -0.09%)：節(jié)前按規(guī)劃打款和發(fā)貨，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%以上，節(jié)后渠道調(diào)研反饋，動(dòng)銷停滯背景下，節(jié)后補(bǔ)庫存取消，公司主動(dòng)調(diào)低二季度增長(zhǎng)目標(biāo)。預(yù)計(jì)一季度收入增長(zhǎng)5%，次高端占比持續(xù)提升，利潤(rùn)增長(zhǎng)10%。

舍得酒業(yè)(23.230, -0.01, -0.04%)：公司節(jié)前庫存較高，疫情影響加大公司調(diào)整難度，節(jié)后停止發(fā)貨消化庫存，控量保價(jià)，預(yù)計(jì)一季度收入-30%，利潤(rùn)-30%。

二 、大眾品板塊: 剛需特征明顯，適當(dāng)降低業(yè)績(jī)預(yù)期

Q1食品板塊防御屬性強(qiáng)，超額收益豐厚。Q1在市場(chǎng)劇烈震動(dòng)中，食品板塊總體表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)，一方面基本面相對(duì)其他板塊較為強(qiáng)勢(shì)，一方面是流動(dòng)性較強(qiáng)的情況下的資金報(bào)團(tuán)行為，板塊體現(xiàn)較高的防御性，超額收益豐厚。

本輪情況比非典更為復(fù)雜，首先是時(shí)間、范圍都更大，其次是國(guó)內(nèi)外疫情的雙重疊加。根據(jù)非典經(jīng)驗(yàn)，食品板塊在恐慌期、蔓延期，食品股表現(xiàn)較強(qiáng)的貝塔屬性和超額收益，在反彈期表現(xiàn)較弱。在國(guó)際股市劇震發(fā)生之前，基本上是按照上一輪非典的行情演繹。具體來看：

1)二月：前4周食品板塊表現(xiàn)出更強(qiáng)的防御性，尤其是肉制品和食品綜合。

2)三月：第五周開始，白酒、調(diào)味品展開反彈行情。但此后由于疫情、全球經(jīng)濟(jì)等多層次的擔(dān)憂，國(guó)外市場(chǎng)暴跌，整體表現(xiàn)脫離原有節(jié)奏，一方面恐慌情緒下大家再度報(bào)團(tuán)食品，另一方面，北上資金不斷回抽，加劇了市場(chǎng)對(duì)外資重倉藍(lán)籌的恐慌，以國(guó)內(nèi)資金為主的小食品表現(xiàn)國(guó)外強(qiáng)勢(shì)。

3)四月：從第一周表現(xiàn)來看，調(diào)味品、白酒、肉制品表現(xiàn)較強(qiáng)，前期強(qiáng)勢(shì)的食品綜合類漲幅相對(duì)收窄。

回歸到業(yè)績(jī)基本面，雖然整體來說食品相對(duì)其他板塊業(yè)績(jī)相對(duì)較好，但覆巢之下焉有完卵，建議適當(dāng)降低業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。

具體板塊跟蹤如下：

1)肉制品板塊，雙匯Q1收入增長(zhǎng)30%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)10%。屠宰業(yè)務(wù)量下滑40%左右，但豬價(jià)上升近2倍，預(yù)計(jì)屠宰收入大幅增長(zhǎng)60%左右，但利潤(rùn)高基數(shù)下，下降1個(gè)多億，近4億;肉制品業(yè)務(wù)銷量影響較小，低個(gè)位數(shù)下滑，提價(jià)20%，收入和利潤(rùn)都增長(zhǎng)20%。整體算下來收入增長(zhǎng)30%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高個(gè)位數(shù)-10%。

2)乳制品板塊，伊利蒙牛的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，一方面由于高端產(chǎn)品禮贈(zèng)需求的弱化、傳統(tǒng)門店的閉店，需求存在一定缺口，同時(shí)由于行業(yè)需要持續(xù)進(jìn)行新鮮度管理，因此很難庫存轉(zhuǎn)移，促銷壓力較大，一季度預(yù)計(jì)為全年低點(diǎn)。Q1預(yù)計(jì)液態(tài)奶小個(gè)位數(shù)下滑，奶粉接近雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中嬰配奶粉剛需且受益國(guó)產(chǎn)替代，增速較快，整體預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)收入持平。利潤(rùn)環(huán)節(jié)由于促銷費(fèi)用投入較大，預(yù)計(jì)有一定影響。

3)調(diào)味品板塊，由于B端需求較差，因此節(jié)后庫存消化壓力較大，海天預(yù)計(jì)可以通過強(qiáng)品牌力進(jìn)行庫存轉(zhuǎn)移，報(bào)表也有平滑余糧，但中炬、恒順預(yù)計(jì)仍將受到一些影響，榨菜去庫存順利，一季度打款較為積極，但發(fā)貨未必可追平，暫時(shí)給與-3%增長(zhǎng)預(yù)期。

4)小食品板塊，桃李、洽洽3月恢復(fù)性較好，預(yù)計(jì)Q1有超預(yù)期的可能。絕味由于全國(guó)性較強(qiáng)，部分地區(qū)受政策影響開店較晚，預(yù)計(jì)一季度仍將受到一定影響。

5)啤酒板塊，短期受到影響偏大，但市場(chǎng)預(yù)期也較為充分。A股青啤1-2月收入下滑20%，利潤(rùn)下滑40%，預(yù)計(jì)Q1收入下滑25%，業(yè)績(jī)下滑30%。

三 、投資策略：繼續(xù)看好估值修復(fù)，布局需求格局改善

白酒板塊：疫情影響旺季消費(fèi)，但股價(jià)已有反映，繼續(xù)看好估值修復(fù)。短期看，疫情沖擊白酒行業(yè)旺季需求，并延遲4月份聚餐恢復(fù)節(jié)奏，端午節(jié)前后有望回暖。但股價(jià)已包含市場(chǎng)預(yù)期，從估值及股息率角度來看，板塊安全邊際已足。具體來看，高端影響偏小，且報(bào)表業(yè)績(jī)確定性最高，全年目標(biāo)無需調(diào)整，當(dāng)前首推茅臺(tái)/五糧液，推薦光瓶酒龍頭順鑫。次高端和中檔酒一季報(bào)預(yù)期不宜過高，疫情后將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，并加速收割份額，盡力降低全年影響，結(jié)合估值安全邊際，建議把握老窖/古井/汾酒/今世緣的預(yù)期低點(diǎn)，隨著疫情控制后消費(fèi)復(fù)蘇，超跌品種修復(fù)彈性值得期待。

食品板塊：布局需求改善，布局格局優(yōu)化，疫情之下資金仍將抱團(tuán)。短期來看，我們認(rèn)為食品體現(xiàn)剛需屬性，但在疫情之下，基本面亦受影響。建議關(guān)注Q2需求改善、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)放大的品種，在疫情長(zhǎng)期復(fù)雜化下，資金仍將抱團(tuán)。首推“牛奶+面包”組合，推薦標(biāo)的伊利、桃李、榨菜、飛鶴(H股)、雙匯、洽洽，關(guān)注恒順改革。長(zhǎng)期來看，行業(yè)洗牌速度可能超過預(yù)期，行業(yè)壓力越大，優(yōu)秀公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越將會(huì)被放大，建議以3-5年的業(yè)績(jī)中樞為錨，在考慮足夠的安全邊際基礎(chǔ)上，逢低布局景氣向上賽道的龍頭。此外，對(duì)疫情影響下的新業(yè)態(tài)、新需求加強(qiáng)關(guān)注，擁抱長(zhǎng)期成長(zhǎng)股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)緩慢、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情控制進(jìn)度不及預(yù)期