瀘州老窖：經(jīng)營穩(wěn)健 利潤高增超預(yù)期

結(jié)論與建議：

事件：公司2018 年實現(xiàn)營業(yè)總收入130.6 億，同比增25.6%，凈利潤34.86億，同比增36.3%，毛利率為77.5%，同比上升5.6pct，受益提價和高端產(chǎn)品占比提升。4Q 實現(xiàn)營收37.9 億，同比增21.76%，凈利潤73.5 億，同比增31%，好于預(yù)期，主要受益毛利率大幅提升8pct 至79%。

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分紅：每10 股分現(xiàn)金股利15.5 元，股息率為2.2%

此外，公布19Q1 業(yè)績，實現(xiàn)營收41.7 億，同比增23.7%，凈利潤15.1億，同比增43.08%，實現(xiàn)開門后，亦受益于毛利率大幅提升4.5pct 至79.2%。

2018 年酒類業(yè)務(wù)收入128.6 億，同比增27.14%，銷量14.64 萬噸，同比下降5%，但噸價提升迅猛，同比提升33.82%至878.23 萬元/萬噸，主要受益于產(chǎn)品提價和結(jié)構(gòu)梳理。分項來看，高端酒營收63.8 億，同比增37%，毛利率提升1.49pct 至91.85%，收入占比50%，提升4pct，中端酒營收36.7 億，同比增27.8%，毛利率提升4.57pct 至79.71%，低端酒營收28億，同比增8%，毛利率提升7.98pct。

費用方面，2018 年全年費用率同比上升2.7pct，主要由于受市場推廣增加銷售費用同比上升40.7%，使銷售費用率同比增2.79pct，4Q 費用率上升6.11pct 至40.12%，為全年最高，主要由于銷售費用率上升4.06pct至34.54%，以及計提員工績效工資及獎金使管理費用率上升(與研發(fā)費用率合計上升2.03pct)。19Q1 費用控制良好，費用率下降1.28pct 至19.61%，主要受益銷售費用率下降1.27pct 至16.93%。

春節(jié)期間，公司控制核心產(chǎn)品發(fā)貨，起到控量保價以及清庫存的作用，以預(yù)收款來看，1Q 末為12.86 億，盡管環(huán)比下降約20%(受春節(jié)影響)，但同比降幅較小，為-7%，仍處于較高位置，表明當(dāng)前經(jīng)銷商信心較強，疊加茅臺供應(yīng)緊缺的現(xiàn)狀，后續(xù)動銷有望保持良好。此外，對外，公司推進渠道下沉，對內(nèi)，梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，刪減總經(jīng)銷產(chǎn)品，當(dāng)前產(chǎn)品條碼刪減幅度超90%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨于清晰合理，內(nèi)部治理亦不斷改善，將助力公司穩(wěn)健增長。

綜上，預(yù)計2019-2020 年，公司將分別實現(xiàn)凈利潤43.5 億和52.5 億，分別同比增25%和20.6%，EPS 分別為2.97 元和3.58 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為24 倍和20 倍，估值合理，維持買入投資建議。

風(fēng)險提示：終端動銷不及預(yù)期，食品安全問題。