環(huán)比加倉 聚焦業(yè)績：基金18Q2持倉食品飲料板塊分析

從基金持倉可看出，白酒仍將是配置的核心，大眾品重點布局具備定價權(quán)的優(yōu)勢子行業(yè)。短期核心關(guān)注中報超預期品種，中期布局估值切換品種。高端白酒性價比凸顯，區(qū)域白酒龍頭中報有望持平或加速，繼續(xù)持有逢低買入(古井/口子/今世緣)，中期布局全國性高端(茅五瀘)、次高端(洋河/汾酒/水井)。板塊持續(xù)對標海外消費品估值的邏輯仍在演繹，優(yōu)選具備行業(yè)定價權(quán)的大眾品龍頭。

一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺：本周普飛上海、深圳地區(qū)批價漲至1700，江蘇地區(qū)上漲至1750左右，繼續(xù)呈上漲趨勢。經(jīng)銷商7月貨已到，終端仍持續(xù)緊缺，庫存水平很低。生肖酒價格回落后較為穩(wěn)定，狗茅目前在3800-3900左右。

五糧液：上海地區(qū)當前批價825-830，部分地區(qū)批價到839，經(jīng)銷商預計8月價格逐步上行。

國窖1573：公司營銷會議要求批價維持在840，團購880，終端1099，當前批價720-730，保持穩(wěn)定，渠道庫存40-50天。

洋河股份：南京地區(qū)海天夢一批價與終端成交價(今年端午價格)118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，提價較為明顯，經(jīng)銷商利潤提升。7月1日提價后經(jīng)銷商沒有新進貨也沒有銷量，下一次進貨預計在8月下旬，備戰(zhàn)中秋。目前渠道庫存正常，1個月左右。

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二、最新公司跟蹤點評

貴州茅臺：中報超預期，布局下半年估值切換首選。公司上半年收入350億，同比增長37%，利潤總額增長40%，其中單二季度收入166億，同比增長43%，超市場30-35%的預期，利潤總額增長41%。公司二季度發(fā)貨量5500噸以上，較去年小幅增長，由于非標產(chǎn)品和生肖酒占比提升，均價提升超預期，系列酒二季度較去年增長60%，主要來自價格提升。市場比較關(guān)注的預收款，我們預計由于當前打款周期較短，且業(yè)績增長超預期，預收料將小幅下降。茅臺供應量持續(xù)偏緊，渠道幾無庫存，批價上行至1700，彰顯出較強的需求。下半年新酒老熟后上市，發(fā)貨量預計在1.6萬噸，其中三季度9000噸，四季度7000噸，與去年持平，疊加價格提升，業(yè)績?nèi)钥捎?0%增長，較市場預期也更為樂觀。明年公司提價空間和條件仍然具備，發(fā)貨量經(jīng)過平滑亦將穩(wěn)中有增，業(yè)績?nèi)钥裳永m(xù)20%增長。當前茅臺估值25倍，具備中報超預期和明年業(yè)績確定性，是布局下半年估值切換的首選。

五糧液：人事調(diào)整彰顯年輕化趨勢，中報業(yè)績值得期待。公司發(fā)布人事調(diào)整，任命鄒濤為常務副總，趙東為副總經(jīng)理。年僅40歲的集團黨委副書記鄒濤，將協(xié)助劉中國董事長分管營銷工作，為企業(yè)內(nèi)部最年輕的管理層，54歲的趙東負責產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)研究中心。五糧液此次人事調(diào)整，彰顯出企業(yè)管理層隊伍年輕化的趨勢。鄒總此次負責市場營銷，我們認為有望加快公司營銷體系改革。扭轉(zhuǎn)當前渠道價格較低的狀態(tài)。從渠道了解到，公司上半年發(fā)貨量超過1.2萬噸，二季度預計超4000噸，中報業(yè)績大概率超出收入30%、利潤37%的預期。下半年發(fā)貨壓力較小(預計在9000噸)，有利于批價上行，為明年持續(xù)增長蓄力。當前公司估值僅22倍，市場擔憂下半年和明年增長，如批價能穩(wěn)步回升，為明年放量留出空間，則估值將修復到25倍以上，且三季度后亦可看估值切換。

洋河股份調(diào)研反饋：發(fā)貨庫存符合預期，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。近期渠道調(diào)研，洋河Q2增速雖略有放緩，但Q1有春節(jié)延后因素影響，總體淡季經(jīng)營情況仍然較好。18H1全國完成66%-67%的計劃量，中秋節(jié)預計將完成剩余部分。7月1日提價后渠道利潤提升，經(jīng)銷商積極性增強，提價前經(jīng)銷商進行備貨，當前渠道庫存在1個月左右的合理水平。同時，公司18年費用縮減明顯，今年在不調(diào)整預算的情況下，費用率將同比去年下降。我們認為，公司當前省內(nèi)外渠道調(diào)整到位，庫存已降至較低水平，同時經(jīng)銷商利潤逐步改善，渠道動能被重新激活，公司已重回增長軌道。公司藍色經(jīng)典比重提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省內(nèi)繼續(xù)深耕增速提升，省外新江蘇市場增長迅猛，全國化穩(wěn)步推進。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰，繼續(xù)強烈推薦。

舍得酒業(yè)：中報業(yè)績符合預期，渠道庫存的達摩克利斯之劍漸顯改觀。公司上半年凈利潤1.6億-1.8億，增長157%-189%，其中轉(zhuǎn)讓廠區(qū)所得收益0.38億，扣非后凈利潤1.22-1.42億。由于17Q2存在9000萬內(nèi)退員工補貼，低基數(shù)下增長幅度較大，按照中性值計算，Q2凈利潤增長300%，扣非凈利潤增長150%。當前公司影響股價的核心，在于收入增速和庫存狀況，從二季度渠道調(diào)研情況看，舍得增長仍有50%，但沱牌仍在調(diào)整，醫(yī)藥業(yè)務也在去年5月底剝離，報表整體收入預計增長30%。社會庫存高的問題仍存在，渠道反饋去年底庫存3個月，當前4個月水平，批發(fā)價格也由360降至340元，股價回落很大程度反映庫存和價格的問題。目前公司的發(fā)貨節(jié)奏已有放慢，繼續(xù)開發(fā)經(jīng)銷商和核心終端，加速動銷，渠道庫存的達摩克利斯之劍漸顯改觀，批價也穩(wěn)定下來，今年估值不足30倍，已顯示較好的安全性，后續(xù)估值提升仍需渠道和終端的庫存風險逐步消化。

三、最新深度：涪陵榨菜

18高增無虞，成長路徑清晰，期待品擴提升估值中樞。過去幾年，榨菜的提價能力已被市場公認，16-17業(yè)績復合增速達到62%，堪稱“神奇的榨菜”，我們通過復盤歷史，讀懂榨菜爆發(fā)的本源來自三大周期，并嘗試以此為據(jù)，預判未來。我們認為：16-17年，“三個周期”點燃業(yè)績，分別為消費周期(消費回暖);產(chǎn)品周期(主力產(chǎn)品黃金生命期);渠道周期(渠道利潤提升，終端推力加大，擠壓競品份額，此因素最關(guān)鍵)。18年，高景氣持續(xù)。18年三周期景氣仍處高位，收入端高增無虞，并享受成本下行紅利，業(yè)績無憂。19-20年，提價紅利遞減，期待多品類及新周期。主力產(chǎn)品提價紅利邊際效應遞減，多品類平衡發(fā)展及提價新周期值得期待。21年及未來，新品培育潛力足。公司加碼新品培育，產(chǎn)品梯隊交替放量支撐未來發(fā)展，有望提升長期估值中樞。我們預計公司18-20年EPS為0.78、0.98、1.26元，暫維持“審慎推薦-A”評級。詳見我們深度報告《涪陵榨菜：看懂榨菜的三個周期》。

四、基金持倉分析：環(huán)比加倉，聚焦業(yè)績

持倉進一步向白酒集中，高端、地產(chǎn)酒加倉明顯�；�金持有食品飲料板塊前十大重倉股市值占比，由18Q1下降到5%后，18Q2回升1pct至6%，持倉基金數(shù)量也由2000只增加至2400只。其中白酒成為加倉主力，由一季度的3.71%增加至4.8%，高端白酒茅五瀘在一季度減倉明顯，市場擔憂行業(yè)周期出現(xiàn)拐點，二季度再次加倉重回去年底的高倉位。地產(chǎn)酒18年處于上升趨勢，一季度業(yè)績超市場預期，渠道反饋升級速度加快，庫存較低，口子、古井加倉幅度較大，大眾白酒順鑫農(nóng)業(yè)持股比例也增加至0.12%。二季度白酒大幅加倉，一方面是市場避險情緒仍然濃厚，同時也印證我們行業(yè)演繹超長周期被市場所認可。對于高端，行業(yè)不存在大幅波動的風險，庫存保持良性甚至偏低的狀態(tài)，次高端和地產(chǎn)酒大眾消費升級趨勢明顯，也可保持穩(wěn)定甚至加速增長，我們預計行業(yè)的基金持倉仍將保持超配狀態(tài)。

大眾品中具備定價權(quán)的子行業(yè)加倉明顯。大眾品中機構(gòu)持倉較多仍在乳制品的伊利和調(diào)味品。行業(yè)邏輯順暢、一季度業(yè)績符合甚至超預期的品種，例如海天、中炬、榨菜、安琪持倉均有明顯增加。我們預期大眾品投資仍處于分化狀態(tài)，中報業(yè)績符合甚至超預期，明年仍延續(xù)兩位數(shù)增長的公司，具備估值切換的空間，仍可繼續(xù)買入，基金倉位也將繼續(xù)增加。

五、投資策略：繼續(xù)擁抱中報超預期，側(cè)重布局估值切換

從基金持倉亦可看出，白酒仍將是配置的核心，大眾品重點布局具備定價權(quán)的優(yōu)勢子行業(yè)。短期核心關(guān)注中報加速和超預期品種，高端白酒業(yè)績大概率超市場預期，茅臺估值25倍，老窖五糧液22-23倍，性價比凸顯，重點推薦茅臺，老窖和五糧液可繼續(xù)買入。區(qū)域白酒龍頭中報有望持平或加速，繼續(xù)持有(古井/口子/今世緣)，重點推薦古井貢酒。我們建議投資者側(cè)重布局估值切換品種，繼續(xù)買入全國性高端(茅臺/老窖/五糧液)、次高端(洋河/汾酒/水井)。板塊持續(xù)對標海外消費品估值的邏輯仍在演繹，優(yōu)選具備行業(yè)定價權(quán)的大眾品龍頭，尤其是中報延續(xù)高增長的調(diào)味品(海天/中炬/恒順/榨菜)，首推中炬高新，乳業(yè)(伊利/蒙牛)，啤酒(華潤)，烘培(桃李/安琪)，重點關(guān)注安琪酵母，休閑食品(絕味/好想你)等。