瀘州老窖：新管理層改革效果有望逐漸顯現(xiàn)

收入和利潤同比實現(xiàn)雙增。本期收入同比增長1.62%，主要因為高檔酒和中檔酒收入同比增長11.95%和27.11%，低檔酒則同比減少10.02%;本期毛利率為50.70%，同比增加了2.49pct，主要因為中檔酒毛利增加了13pct;本期實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長6.58%，除了受益于收入及毛利率增長外，本期投資收益為2.32億元，同比增長了582.80%。

新管理層加大改革，公司煥發(fā)新的活力。新管理層上臺后，對過往的錯誤進行了糾正，通過降低國窖1573價格，控量消化庫存，成立品牌銷售公司以及壓縮產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)等一系列措施，使得經(jīng)營狀況大幅改善，中高檔產(chǎn)品市場動銷逐步恢復。據(jù)了解，上半年國窖1573、特曲、窖齡發(fā)貨量已經(jīng)超過了去年全年的量。

公司具有品牌優(yōu)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善。公司是老八大白酒之一，品牌優(yōu)勢不可復制。其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是酒企中最完善的，擁有“國窖”和“瀘州老窖”兩個品牌，其中國窖1573定位高檔酒，特曲和窖齡定位中高檔酒，頭曲、二曲定位低檔酒，公司還和電商平臺合作推出了“三人炫”和“京選”等定制產(chǎn)品。在銷售管理模式上，公司采取各層次品牌間采取分離式運作，推動事業(yè)部向?qū)�營公司體系轉(zhuǎn)型，進一步推動銷售管理的專業(yè)化和市場化。我們分析，2014年老窖業(yè)績低迷主要受逆市提價的決策錯誤、回購抵減利潤以及計巨額壞賬準備等因素共同造成，而隨著新管理層改革效果的不斷顯現(xiàn)，這些因素正在逐漸改善或消失，公司未來業(yè)績將步入上升通道。

維持公司“買入”評級。預測2015/16/17年EPS分別為1.10/1.32/1.56元，對應2015/16/17年P(guān)E為18.83/15.74/13.28倍，維持公司“買入”評級。

風險提示：市場拓展不達預期。