事件描述
8月30日披露19H1中報，營收159.99億，同比+10%，歸母凈利55.82億，同比+11.5%，扣非后凈利潤52.09億元，同比+11.2%。
方正觀點
1、Q2業(yè)績低于預期，與省內(nèi)短期控貨調整有關，省外持續(xù)發(fā)力：Q2收入51.1億，同比+2.1%，歸母凈利15.6億元，同比+2%，環(huán)比放緩明顯，與省內(nèi)調整有關。上半年，公司省內(nèi)市場同比增長2.7%至77.1億元，出現(xiàn)較大增長壓力，主要有幾方面原因，一是，省內(nèi)增長主要源于向上升級，而海天系列體量大，去年省內(nèi)營收占比在42%左右;二是，競爭加劇，行業(yè)向上升級大背景下，雖然夢之藍規(guī)模大、增速快，實現(xiàn)自我內(nèi)部升級，但省內(nèi)仍存在競品分流現(xiàn)象。對此，公司除了加大次高端及高端投放，還在年初上市新版海天系列產(chǎn)品替代老產(chǎn)品，產(chǎn)品升級，價格提升，延續(xù)海天發(fā)展。而且在二季度，公司在省內(nèi)主動控貨讓渠道庫存更加合理，增厚利差提振渠道積極性，短期省內(nèi)承壓在情理之中，但是調整效果已經(jīng)開始體現(xiàn)。省外市場，上半年同比增長18.99%至78.1億元，延續(xù)此前相對較快增長水平，而且已經(jīng)超過省內(nèi)規(guī)模。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑130.8%，主要是因為去年底預收渠道貨款和備貨保證金較多，而本期職工支出、稅費等增加較多，對短期現(xiàn)金流有一定影響。
2、市場投入略有增加，盈利能力維持較高水平：上半年公司凈利潤率同比提升0.49pct至34.9%，相對強勁，主要得益于稅金及附加占營收比重下降1.22pct至13.3%，與城市維護建設稅、教育費附加減少以及消費稅率降低有關。同期，公司毛利率微降，預計與市場投入有關，內(nèi)部產(chǎn)品結構升級依然明顯;銷售費用率提升0.5pct，主要體現(xiàn)在廣告促銷費、職工薪酬兩大核心支出分別增長22.3%、47.7%，與公司針對競爭相應加大品牌營銷，以及銷售人員激勵等有關;管理費用率等則相對穩(wěn)定。
3、省內(nèi)調整并不會太久，繼續(xù)看好次高端夢之藍引領升級以及全國化深入發(fā)展機會：行業(yè)結構升級與集中度提升是不變趨勢，洋河次高端發(fā)展以及全國化擴張持續(xù)走在行業(yè)前列。公司整體營收增速不快，主要是因為公司當前100-200元左右價位產(chǎn)品較多，其中海天系列產(chǎn)品整體營收占比仍在45-50%，增速慢，特別是在經(jīng)濟發(fā)達的江蘇省內(nèi)率先承壓。對此，公司將繼續(xù)大力推廣夢之藍，正引領次高端市場發(fā)展，增長絲毫不遜于其他體量較小的次高端價位產(chǎn)品，還積極上市頭排酒等高價位產(chǎn)品布局高端市場。而且省內(nèi)新老版海天接替過渡期，公司相應調整組織架構并加大投入應對競爭，最艱難時期已經(jīng)出現(xiàn)，而且成效正逐步體現(xiàn)，未來一定程度可穩(wěn)定省內(nèi)海天系列產(chǎn)品并順利實現(xiàn)其向夢之藍的升級轉變�？赡托牡却罄m(xù)省內(nèi)增速恢復，以及省外持續(xù)擴張帶來的增速向上提升。
4、盈利預測與估值：預計公司19-21年EPS分別為6.25/7.32/8.68元，對應PE分別為18/15/13倍，維持“強烈推薦”評級。
5、風險提示：1)行業(yè)趨勢下，次高端加速升級，公司主導價位產(chǎn)品增速放緩拖累整體業(yè)績;2)行業(yè)競爭格局加劇導致費用上升，影響凈利潤表現(xiàn);3)夢之藍目前聚焦省內(nèi)市場，省外市場擴張不達預期;4)行業(yè)政策調整影響;5)食品安全問題等。
