老白干酒三季報點評：業(yè)績低于預(yù)期 調(diào)整仍需耐心

事件描述

公司前三季收入28.22億元，同比+16.09%;歸母凈利2.71億元，同比+11.16%;其中Q3收入8.63億元，同比-11.27%，歸母凈利7731萬元，同比-20.99%。

方正觀點

1、業(yè)績低于預(yù)期，三季度省內(nèi)受影響明顯：

公司三季報低于預(yù)期，主要是今年來去庫存和調(diào)結(jié)構(gòu)持續(xù)進行，加上Q3省內(nèi)白酒消費受到較大影響，公司單三季度收入利潤均出現(xiàn)負增長，四季度隨著消費環(huán)境改善，預(yù)計市場需求有望逐步恢復(fù)。分區(qū)域看，Q3除省內(nèi)市場壓力較大外，山東孔府家、湖南武陵等品牌均有較好表現(xiàn)，收入增速均在兩位數(shù)以上。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，次高端發(fā)展決定未來增長潛力：

Q3整體下滑，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善中，三季度毛利率同比+1pct至63.9%。分產(chǎn)品看，高端酒收入同比+22.3%至9.6億元，預(yù)計十八酒坊15年/20年增速更快;低端產(chǎn)品同比-1.6%至8.1億元，其中Q3單季下滑26.8%，截止目前，公司SKU已由之前的700多個下降到現(xiàn)在的100個以內(nèi)(實際貢獻收入約60個)，未來產(chǎn)品調(diào)整對公司業(yè)績影響將邊際弱化，收入增速提升將取決于次高端的培育效果。

3、公司長期邏輯不變，但調(diào)整仍需耐心：

此前我們一直強調(diào)的公司看點在于：一是次高端(十八酒坊十五年/二十年等)的放量帶來收入提速，二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費用率下降帶動利潤率持續(xù)恢復(fù)，三是協(xié)同效應(yīng)加速體現(xiàn)、河北省內(nèi)市占提高。經(jīng)過幾年的努力，公司凈利率、收入規(guī)模等都已經(jīng)上了一個臺階，但由于品牌力短板以及河北競爭格局等問題，目前公司基本面尚處恢復(fù)過程中，長期調(diào)整仍需耐心。

4、盈利預(yù)測與評級：

預(yù)計19-21年EPS為0.47/0.58/0.72元，對應(yīng)PE26/21/17倍。公司業(yè)績主要受短期因素影響，長期基本面仍在恢復(fù)向好過程中，給予“推薦”評級。

5、風(fēng)險提示：

1)經(jīng)濟增速下降抑制行業(yè)需求;2)省內(nèi)競爭壓力持續(xù)加大影響公司業(yè)績;3)宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致茅臺五糧液等高端白酒價格下行，擠壓次高端價位需求;4)并購公司經(jīng)營基本面不達預(yù)期;5)食品安全風(fēng)險。