高端白酒 低端白酒 都有很好的長(zhǎng)線進(jìn)攻品種

今年以來(lái)，雖然市場(chǎng)震蕩加大，但白酒板塊依舊走出自己相對(duì)獨(dú)立的行情，貴州茅臺(tái)(600519,股吧)等個(gè)股股價(jià)創(chuàng)出歷史新高。6月中旬以來(lái)的調(diào)整行情中，白酒板塊也相對(duì)抗跌，您如何看待白酒板塊接下來(lái)的走勢(shì)?

王冠：我不太看中短期市場(chǎng)，我認(rèn)為市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都是不可知的，只有在少數(shù)極端狀態(tài)下才具有一定的可預(yù)測(cè)性。個(gè)人認(rèn)為，目前白酒板塊處于合理的估值區(qū)間，未來(lái)中短期走勢(shì)是漲是跌都不意外，實(shí)際上，我們投資白酒板塊也是為了在一定程度上回避市場(chǎng)中短期的不確定性。

歷史數(shù)據(jù)顯示，白酒是A股收益率最高的行業(yè)之一。這其實(shí)不僅是統(tǒng)計(jì)上的結(jié)果，更多是由一系列的底層邏輯支撐，是行業(yè)商業(yè)模式的特點(diǎn)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯共同決定的，而白酒未來(lái)仍將是最好的行業(yè)之一。

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《紅周刊》：您判斷白酒未來(lái)仍將是最好的行業(yè)之一，您的理由是什么?

王冠：我大體總結(jié)了一下白酒行業(yè)的投資邏輯，主要在三個(gè)方面：第一，從商業(yè)模式特點(diǎn)來(lái)看，首先白酒的品牌是由多年的歷史文化積淀形成，擁有很高的護(hù)城河，基本上中高端的白酒很難再出現(xiàn)新的進(jìn)入者;其次，白酒是可以滿足人的社交與精神需求的。而社交與精神需求的特點(diǎn)是，隨著收入的不斷提升，人們?cè)敢鉃槠渌�消費(fèi)的支出也在不斷提升，也就是說(shuō)白酒可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離成本來(lái)定價(jià)，長(zhǎng)期來(lái)看，中高端白酒是可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏通脹的;最后，白酒在產(chǎn)品上很難出現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新，作為成癮性產(chǎn)品，它的長(zhǎng)期需求是保持不變的。

第二，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，整個(gè)白酒板塊具有良好的競(jìng)爭(zhēng)格局。首先是因?yàn)榘拙频拇尕洸粫?huì)貶值，只會(huì)升值，削弱大家在供過(guò)于求時(shí)期拋貨的動(dòng)機(jī);其次，白酒是輕資產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)退自如，也一定程度上決定了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局;再次，品牌白酒出于對(duì)品牌資源的保護(hù)，不會(huì)進(jìn)行“價(jià)格戰(zhàn)”，反而更多是進(jìn)行控量保量來(lái)維護(hù)品牌形象，所以在量的供給上，競(jìng)爭(zhēng)格局也是良好的;最后，白酒企業(yè)很多都是國(guó)企，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)思路和動(dòng)機(jī)與民企有很大區(qū)別，不會(huì)盲目擴(kuò)張，通過(guò)虧損搶市場(chǎng)。

第三，高端和次高端白酒在整個(gè)白酒銷量的占比目前是1.5%，中端在整個(gè)行業(yè)的占比大概是百分之十幾，也就是約有百分之八十仍然是低端。而中高端白酒是會(huì)長(zhǎng)期受益于居民收入的增長(zhǎng)。舉例來(lái)說(shuō)，2017年全國(guó)人均可支配收入是2.6萬(wàn)，江蘇省是3.5萬(wàn)，北京是5.7萬(wàn)，如果按照6%的年增長(zhǎng)率，五年后全國(guó)人均可支配收入水平將達(dá)到江蘇省的人均收入水平，2030年前后可達(dá)到北京市的收入水平。我們不妨想象一下，十年后我國(guó)對(duì)白酒消費(fèi)將是什么樣的場(chǎng)景。這其實(shí)可以參考發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)：在德國(guó)和法國(guó)，高端伏特加的占比大概是10%左右，這也就意味著我國(guó)高端白酒的需求可能還有數(shù)倍的增長(zhǎng)空間。

《紅周刊》：上面您談的這個(gè)邏輯更像是中高端白酒的投資邏輯。我知道您也是“茅粉”中的一員，在兩百多元的時(shí)候就已買入并持有至今，上述邏輯是否也是您投資貴州茅臺(tái)(600519,股吧)的邏輯?

王冠：是的，上述對(duì)白酒行業(yè)的分析也是當(dāng)初我買入貴州茅臺(tái)時(shí)的行業(yè)邏輯，此外，茅臺(tái)的行業(yè)地位更加難以撼動(dòng)，加之當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)估值也比較低。這符合我投資的核心邏輯，即在低估時(shí)買入長(zhǎng)期能夠?qū)崿F(xiàn)確定性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司。

《紅周刊》：今年上半年，茅臺(tái)市值突破萬(wàn)億，茅臺(tái)股價(jià)是否高估再度成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，對(duì)此您怎么看?

王冠：去年茅臺(tái)股價(jià)突破400元以及今年茅臺(tái)市值突破萬(wàn)億元，都引來(lái)市場(chǎng)輿論的質(zhì)疑與擔(dān)心。但投資者對(duì)上市公司的看法，很多時(shí)候會(huì)受到很多價(jià)值判斷以外因素的影響，比如認(rèn)知方式、心理障礙以及個(gè)人身份與動(dòng)機(jī)等。

一旦上述因素影響大到一定程度，便會(huì)扭曲投資者的常識(shí)與理性，比如認(rèn)知錨定于公司以往的股價(jià)與估值、擔(dān)心自己買在最高點(diǎn)很丟人，為了保持觀點(diǎn)一致性不肯承認(rèn)錯(cuò)誤、擔(dān)心改變觀點(diǎn)影響個(gè)人聲譽(yù)等。

《紅周刊》：是否可以理解為，在您看來(lái)，只要不發(fā)生大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，什么時(shí)候買貴州茅臺(tái)都是對(duì)的?

王冠：任何公司都有其合理的價(jià)格范圍，貴州茅臺(tái)也不例外，并且公司的基本面也不會(huì)是一成不變的。只不過(guò)對(duì)于一家未來(lái)價(jià)值空間巨大的公司，當(dāng)前合理價(jià)格的范圍會(huì)非常寬，從DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))公式來(lái)看，就是說(shuō)它會(huì)對(duì)折現(xiàn)率非常敏感。這類公司，市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都不會(huì)對(duì)其高估。當(dāng)然如果說(shuō)茅臺(tái)動(dòng)態(tài)市盈率漲到40倍或50倍，那顯然我們就應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎了。

《紅周刊》：對(duì)于貴州茅臺(tái)，您是會(huì)一直持有，還是會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候落袋為安?

王冠：我當(dāng)然也希望我能夠一直持有貴州茅臺(tái)，這說(shuō)明它將持續(xù)創(chuàng)造超額收益，但這只是一種理想化的狀態(tài)，實(shí)際操作中，如果貴州茅臺(tái)高估或者基本面惡化，或者市場(chǎng)出現(xiàn)很多預(yù)期收益高于茅臺(tái)的公司時(shí)，我會(huì)選擇賣出茅臺(tái)的。

低端白酒重點(diǎn)關(guān)注綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

《紅周刊》：除了貴州茅臺(tái)，順鑫農(nóng)業(yè)(000860,股吧)也是您今年介入的“愛股”。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，截至7月4日收盤，順鑫農(nóng)業(yè)今年以來(lái)以累計(jì)85.92%的漲幅領(lǐng)跑白酒板塊，區(qū)間最高漲幅達(dá)123.19%。您當(dāng)時(shí)挖掘順鑫農(nóng)業(yè)的投資邏輯是什么?

王冠：其實(shí)無(wú)論是貴州茅臺(tái)還是順鑫農(nóng)業(yè)，它們都是各自領(lǐng)域非常穩(wěn)固的龍頭，擁有較強(qiáng)的抗周期能力。歷史數(shù)據(jù)顯示，2012到2015年的白酒低潮期，只有茅臺(tái)跟順鑫等為數(shù)不多的公司收入保持正增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，低端白酒的競(jìng)爭(zhēng)邏輯與中高端還是不太一樣的。低端白酒的經(jīng)營(yíng)邏輯是品牌、渠道、規(guī)模、產(chǎn)品性價(jià)比等因素的綜合競(jìng)爭(zhēng)，從這個(gè)角度來(lái)看更類似于海天味業(yè)(603288,股吧)和涪陵榨菜(002507,股吧)。目前順鑫在低端酒的市占率大概是4%~5%，領(lǐng)先第二名一倍。規(guī)模對(duì)于快消品而言，不僅僅體現(xiàn)在采購(gòu)、生產(chǎn)、渠道、庫(kù)存，更重要的一個(gè)方面還體現(xiàn)在廣告投入上。我粗略統(tǒng)計(jì)過(guò)，目前全國(guó)性快消品需要投入的廣告費(fèi)是三億到五億元，而且門檻在不斷提升，這就意味著，如果企業(yè)的銷售收入達(dá)不到20億元~30億元以上的話，基本上是負(fù)擔(dān)不起廣告費(fèi)用的，除非能忍受幾年不賺錢。而順鑫農(nóng)業(yè)在2013年曾有過(guò)一次增發(fā)，募資11億專門做廣告投入，順鑫農(nóng)業(yè)與老村長(zhǎng)、紅星等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距也正是在2013年拉開的。另一個(gè)問(wèn)題，就是部分中高端白酒公司同時(shí)擁有高端酒和低端酒，但很難同時(shí)做的很出色。原因就在于，低端酒與它們做中高端酒的品牌定位是沖突的，這類白酒企業(yè)不可能為公司低端品牌大規(guī)模投放廣告。

《紅周刊》：除了商業(yè)邏輯分析，還有其他影響投資的因素嗎?

王冠：有，深挖財(cái)務(wù)報(bào)表。其實(shí)順鑫業(yè)績(jī)的爆發(fā)在去年年報(bào)中已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了，如果投資者僅看它的合并報(bào)表，確實(shí)是平淡無(wú)奇的。但如果把它的細(xì)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分開來(lái)看，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)去年下半年順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了50%，而且主要是由于去年四季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。因此，我估算去年四季度公司白酒業(yè)績(jī)基本上是翻倍的，而這是建立在預(yù)收款大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上。今年一季度報(bào)告雖然沒(méi)有細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，但投資者通過(guò)消費(fèi)稅，包括畜牧收入的結(jié)構(gòu)其實(shí)是可以推算出它的白酒增長(zhǎng)率的，我推算出的數(shù)據(jù)是40%多，順鑫農(nóng)業(yè)回答交易所問(wèn)詢時(shí)回答是45%。但實(shí)際上順鑫農(nóng)業(yè)白酒的增長(zhǎng)率應(yīng)該超過(guò)50%，因?yàn)楣�司把一部分營(yíng)銷費(fèi)用轉(zhuǎn)移給了渠道商。

此外，凈利率方面，多數(shù)券商研報(bào)估算在10%左右，但就我分析數(shù)據(jù)來(lái)看，凈利率實(shí)際上是超過(guò)10%的，而如果凈利率超過(guò)3個(gè)點(diǎn)，那就是30%的估值差異。其實(shí)對(duì)比銷售規(guī)模與順鑫相似的酒企，它們凈利率均在17%~18%以上。而如果對(duì)比快消品，如海天味業(yè)、涪陵榨菜凈利率都在25%，安琪酵母(600298,股吧)凈利率在15%。因此，作為一個(gè)快消品牌，尤其是品牌溢價(jià)力比較強(qiáng)的非同質(zhì)化商品，到達(dá)一定規(guī)模以后凈利率就會(huì)提升，這是確定性很高的事。

總結(jié)來(lái)看，在我發(fā)現(xiàn)順鑫的投資邏輯時(shí)，它實(shí)際上是嚴(yán)重低估的，雖然從長(zhǎng)期看它也存在一些不確定性，但在安全邊際附近發(fā)現(xiàn)一個(gè)未來(lái)業(yè)績(jī)大概率爆發(fā)增長(zhǎng)的公司，我覺(jué)得就是很好的投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：通常，就一份上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告，您會(huì)從哪些角度來(lái)進(jìn)行有效解讀呢?

王冠：財(cái)務(wù)報(bào)表的作用主要在于兩個(gè)方面，第一是對(duì)商業(yè)邏輯的支撐與印證;第二是作為對(duì)公司估值的基本依據(jù)。它更多是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果展現(xiàn)，不同投資體系與分析目的財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值與分析的重點(diǎn)也有所不同。對(duì)于我而言，財(cái)務(wù)分析是為了盡可能還原企業(yè)真實(shí)的盈利能力與利潤(rùn)水平，對(duì)企業(yè)的護(hù)城河、超額收益以及估值水平做出客觀的評(píng)價(jià)。少數(shù)情況下，出眾的財(cái)務(wù)分析能力確實(shí)也能夠創(chuàng)造一些超額收益。但從長(zhǎng)期來(lái)看，它更多是投資者的基礎(chǔ)能力而不是核心能力。