A股白酒題材估值合理性研究 以貴州茅臺為例

近來，關(guān)于貴州茅臺等白酒股估值合理性的爭議越來越多，涉及的問題主要集中于性價(jià)比不高、估值貴、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)傾向嚴(yán)重等。

仁者見仁智者見智，看多和看空都摻雜了個(gè)人的判斷和衡量標(biāo)準(zhǔn)，但市場先生才是最終的裁判。

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現(xiàn)狀分析

2019年以來，以貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)為代表的白酒股掀起了極為凌厲的上漲勢頭，引起了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。截至2019年9月6日收盤，貴州茅臺股價(jià)為1142.29元，今年以來漲幅達(dá)到96.51%，市值為1.4352萬億元。

貴州茅臺在A股市場被譽(yù)為股王，緣于其價(jià)格昂貴。截至9月6日，貴州茅臺一股1142.49元，遠(yuǎn)高于第二大高價(jià)股長春高新359.6元的水平。然而經(jīng)歷了大幅上漲之后，貴州茅臺的市值已經(jīng)跨進(jìn)了A股三甲。貴州茅臺1.435萬億的體量與中國平安的差距僅是一個(gè)漲停板略多一點(diǎn)，與工商銀行的差距是三個(gè)漲停板。

實(shí)際上，五糧液今年以來的漲幅明顯更多一些，為140%，由于股價(jià)與市值與茅臺尚有較大距離，所以所受到的關(guān)注度未及茅臺。

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業(yè)績與股價(jià)對比

今年以來的白酒行情與往年有所不同，主要由一線高端白酒領(lǐng)漲。目前也有一些聲音，比如國泰君安研究所所長黃燕銘在看未來白酒行業(yè)機(jī)會時(shí)，依然認(rèn)為一線白酒最具投資價(jià)值。

先來看下貴州茅臺最近幾年的業(yè)績。2016年貴州茅臺的營業(yè)收入為401.55億元，凈利潤為170.31億元。而2019年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入411.73億元，凈利潤199.51億元。依據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，貴州茅臺今年全年?duì)I業(yè)收入約為899.76億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤432.33億元。2019年預(yù)估的凈利潤相比2016年增長了1.54倍。

接下來，統(tǒng)計(jì)貴州茅臺2016年以來的上漲幅度，鑒于2019年還剩下約4個(gè)月。為此，我們“退一步”以2016年9月8日-2019年9月7日三年的股價(jià)漲幅為參照。期間股價(jià)累計(jì)上漲了2.85倍。

這也說明，貴州茅臺的上漲不僅僅是掙了每年的業(yè)績的錢這么簡單;另有其他原因。

當(dāng)然，股價(jià)的上漲不僅跟業(yè)績有關(guān)，也跟市場環(huán)境和行業(yè)表現(xiàn)有關(guān)。2016年9月8日wind全A指數(shù)相比目前還高出4%左右的水平。這說明，貴州茅臺的走勢是脫離A股大市而走高的。從行業(yè)角度來看，這段時(shí)間，中證白酒行業(yè)漲幅為1.57倍。意味著，貴州茅臺作為行業(yè)龍頭發(fā)生了極為明顯的估值溢價(jià)。

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行業(yè)內(nèi)部分析

接下來，讓我們以點(diǎn)帶面，將貴州茅臺與五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、口子窖5家白酒企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，進(jìn)行一番比較。

首先來看ROE(攤薄凈資產(chǎn)收益率)指標(biāo)。為什么先看這個(gè)指標(biāo)?股神巴菲特曾說過：“如果在選股中只能用一個(gè)指標(biāo)，那我選擇的將是ROE”。很多投資者也表示，重倉白酒股的原因就是由于高ROE水平。

從橫向來看，6家龍頭酒企中，2012年是ROE的頂峰，當(dāng)年的平均ROE是2009年以來的最高水平34%，茅五瀘的ROE分別達(dá)到39%、32%、45%;ROE的最低點(diǎn)則是2014和2015年，平均ROE僅為16%，相比高峰時(shí)期打了五折。

2016年6家龍頭酒企的ROE均開始緩慢提升，至2018年平均ROE達(dá)到了24%，不過距離2012年的高峰依然有一段距離，大約42%的空間。

從縱向來比較，在申萬225個(gè)三級細(xì)分行業(yè)中，歷年白酒行業(yè)的ROE排名都是前十名，可謂是非常的優(yōu)秀。

再來看估值水平。當(dāng)我們談?wù)撘活愘Y產(chǎn)便宜和貴的時(shí)候，并不是從價(jià)格上來確定，而是從估值的角度來看。不能說茅臺現(xiàn)在一股1000多，一手10幾萬就是太貴了。

從橫向上來看，近10年白酒經(jīng)歷過三次PE估值擴(kuò)張過程。第一次是從2013年底至2015年6月的牛市頂部，從10倍左右擴(kuò)張至24倍左右;熊市調(diào)整之后，又從2015年9月開始新一輪估值擴(kuò)張，從18倍左右擴(kuò)張至40倍;最近的一次則是從2019年初至今，從20倍擴(kuò)張至目前的30倍左右。

從上述情況來看，白酒的估值擴(kuò)張周期往往伴隨著大牛市的結(jié)束而結(jié)束，并且期間都是震蕩上揚(yáng)的過程。從2015年至今的維度來看，目前30倍左右的PE正處于估值中樞的位置。

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國際標(biāo)準(zhǔn)衡量

從縱向來看，隨著外資的涌入，對于白酒的價(jià)值評估就要具備國際視野，國內(nèi)資金認(rèn)為貴的東西，可能在外資看來相對全球其他同類資產(chǎn)來說依然便宜。

美股作為市場化相對充分的市場，個(gè)股的估值水平更能反映市場真實(shí)的態(tài)度。通過對比發(fā)現(xiàn)，國際白酒巨頭帝亞吉?dú)W，雖然2016年至2017年凈利潤同比增速是下降的，但是從年中和年末的PE(TTM，下同)來看，并沒有因?yàn)闃I(yè)績下滑而引發(fā)估值的大幅波動，反而依舊維持在20倍以上。還有沃爾瑪，最近三年的凈利潤增速都是負(fù)的，卻依然享有15倍以上的PE。當(dāng)然，理論上業(yè)績大幅下滑，如果市場價(jià)格不變的話，估值上漲得很快。

國內(nèi)的白酒龍頭貴州茅臺，2018年的凈利潤同比增速是30%，是帝亞吉?dú)W的6倍。從PE估值來看，2018年6月30日，貴州茅臺的PE是31，帝亞吉?dú)W是20，前者比后者高出50%;2019年6月30日，貴州茅臺的PE是33，帝亞吉?dú)W是28，前者比后者高出17%。

并且可以看到，截至2019年6月30日，國外的消費(fèi)龍頭股的PE均有大幅度提高，大大縮小了和國內(nèi)消費(fèi)股的估值差距。

因此，當(dāng)前A股白酒股的ROE依然非常有優(yōu)勢，估值水平處于近五年的中樞位置。不過從比較宏觀的情況來看，白酒面臨的長期風(fēng)險(xiǎn)也有不少，比如增加特別稅收，啤酒、葡萄酒替代效應(yīng)，因健康問題減少飲酒等等。

不過，市場上相對主流的聲音是，類似茅臺這樣的一線白酒股長期依然具備投資價(jià)值，但是短期來說漲幅有點(diǎn)高。如果從新買入的角度來看，現(xiàn)在還積極買入茅臺的話，似乎是承擔(dān)著20個(gè)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，正在博取10個(gè)點(diǎn)收益。

正所謂有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。對于白酒股，不看好安靜離開，看好就執(zhí)著堅(jiān)守，互道一聲珍重。