老白干酒：4月1日股東大會(huì)有望繼續(xù)推進(jìn)混改進(jìn)程

國(guó)企改革走出實(shí)質(zhì)一步，4 月1 日股東大會(huì)有望繼續(xù)推進(jìn)進(jìn)程。河北國(guó)資委批復(fù)同意公司向北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金等財(cái)務(wù)投資人、員工和優(yōu)秀經(jīng)銷商持股資產(chǎn)管理計(jì)劃等對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)3500 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格不低于公司董事會(huì)關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票決議公告日前20 個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。公司將于4 月1 日召開(kāi)股東大會(huì)審議相關(guān)事宜。

定增完成后，公司員工將持股3.09%，經(jīng)銷商持股將占6.97%，兩名財(cái)務(wù)投資者持股各占4.97%，公司控股股東、實(shí)際控制人均保持不變。我們認(rèn)為，白酒最具確定性的國(guó)企改革標(biāo)的走出了實(shí)質(zhì)性一步。

重申四點(diǎn)核心助力老白干領(lǐng)漲白酒：

(1)改革前高管薪酬低，激勵(lì)嚴(yán)重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計(jì)認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2395 萬(wàn)元，平均出資額在180 萬(wàn)左右，管理團(tuán)隊(duì)與公司利益牢牢綁定，激勵(lì)作用值得期待。

(2)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)20-200 元價(jià)位帶全覆蓋，結(jié)構(gòu)升級(jí)有條不紊，中高端產(chǎn)品方面，十八酒坊銷售占比有望進(jìn)一步提升。

(3)相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。2014 年白酒業(yè)務(wù)毛利率65%，較2013 年上升13 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率僅2.8%，隨著結(jié)構(gòu)升級(jí)和費(fèi)率下降，凈利率有望提升至15%-20%。

(4)京津冀地區(qū)發(fā)展前景優(yōu)，老白干市場(chǎng)份額有望快速提升。目前，河北省白酒市場(chǎng)規(guī)模約200 億，老白干市場(chǎng)份額約20%，市占率位列第一，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不強(qiáng)。類比洋河和汾酒，我們認(rèn)為改革之后老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到50%以上。環(huán)河北省區(qū)域總?cè)萘吭?00 億以上且無(wú)強(qiáng)勢(shì)品牌，潛在市場(chǎng)空間可觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒行業(yè)調(diào)整深化將會(huì)對(duì)目前的行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響加劇;混改后凈利潤(rùn)率提升低于預(yù)期等。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：

結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和公司經(jīng)營(yíng)情況及戰(zhàn)略，按增發(fā)后1.75億股本計(jì)算，維持預(yù)測(cè)公司2015-2017 年攤薄EPS 為0.80、1.71 和3.52 元(2014 年為0.34 元，2017 年為新增預(yù)測(cè))，由于公司混改后，經(jīng)營(yíng)機(jī)制理順有利于有效把握京津冀區(qū)域的大發(fā)展，目前2.8%的凈利潤(rùn)率具備向可比區(qū)域白酒公司靠攏的潛質(zhì)，預(yù)計(jì)其穩(wěn)定階段凈利潤(rùn)率有望在15%-20%。實(shí)現(xiàn)過(guò)程中階段性的業(yè)績(jī)變化具備巨大彈性，我們暫時(shí)預(yù)測(cè)15-17年凈利潤(rùn)率為5.8%、10%和15%，結(jié)合收入成長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)演變和凈利潤(rùn)率趨勢(shì)判斷，給予目標(biāo)價(jià)60 元，對(duì)應(yīng)105 億市值，維持“買入”評(píng)級(jí)。