老白干酒中報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入增速仍然承壓 調(diào)整持續(xù)進(jìn)行中

事件描述

公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.59億元，同比+34.33%;歸母凈利1.94億元，同比+32.67%;扣非凈利1.83億元，同比+47.28%。其中Q2收入8.1億元，同比+12.34%，歸母凈利7656萬(wàn)元，同比+7.08%;扣非凈利7097萬(wàn)元，同比+34.32%。

方正觀點(diǎn)

1、扣非業(yè)績(jī)符合預(yù)期，本部收入增速仍然承壓：公司二季度開(kāi)始并表影響消除，單Q2整體收入增速保持在兩位數(shù)以上，扣費(fèi)凈利增速達(dá)到35%左右，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期;扣除豐聯(lián)酒業(yè)，公司本部上半年收入12.18億元，同比增約1.3%，可以看到，公司18年、19年上半年主業(yè)表現(xiàn)較弱，收入增速只有個(gè)位數(shù)，核心原因一方面是公司18年開(kāi)始主動(dòng)發(fā)力去庫(kù)存，加速周轉(zhuǎn);另一方面，公司去年加大了產(chǎn)品線梳理，SKU由之前的700多個(gè)砍到現(xiàn)在的不足100個(gè)(實(shí)際貢獻(xiàn)收入約60個(gè))，目前產(chǎn)品調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)后續(xù)受去低端化影響將越來(lái)越小，收入增速有望逐步恢復(fù)。

2、凈利率保持在兩位數(shù)以上，未來(lái)還有進(jìn)一步提升空間：上半年公司加大次高端培育，消費(fèi)者投入明顯增加，費(fèi)用成本化結(jié)算加上并表因素導(dǎo)致毛利率同比-1pct至61.6%，但分產(chǎn)品看，高端酒收入同比+42.6%至6.7億元，預(yù)計(jì)十八酒坊15年/20年增速仍保持在50%以上(銷(xiāo)售口徑)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善中;Q2淡季公司市場(chǎng)調(diào)整力度較大(清理低端、打擊假酒等)，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比僅降低了0.78pct，但從長(zhǎng)期角度看，隨著費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化及經(jīng)營(yíng)效率提升，公司費(fèi)用率仍有進(jìn)一步下降空間，我們看好公司凈利率未來(lái)逐步恢復(fù)至行業(yè)平均水平18%-20%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年利潤(rùn)將保持30%-50%的增速。

3、調(diào)整持續(xù)進(jìn)行中，公司邏輯不變：總體看，由于品牌力短板以及競(jìng)爭(zhēng)格局等問(wèn)題，目前公司仍在調(diào)整恢復(fù)過(guò)程中，但經(jīng)過(guò)幾年的努力，公司凈利率、收入規(guī)模等都已經(jīng)上了一個(gè)臺(tái)階，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)向好。另外，我們一直強(qiáng)調(diào)的核心看點(diǎn)沒(méi)有變化：一是次高端(十八酒坊十五年/二十年等)的放量帶來(lái)收入提速，二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費(fèi)用率下降帶動(dòng)利潤(rùn)率持續(xù)提升，三是協(xié)同效應(yīng)加速體現(xiàn)、河北省內(nèi)市占提高。目前公司是唯一一個(gè)市值僅百億的省級(jí)區(qū)域龍頭，市銷(xiāo)率行業(yè)最低，未來(lái)隨著基本面的持續(xù)改善，公司空間將被打開(kāi)。

4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年EPS為0.55/0.73/0.95元，對(duì)應(yīng)PE23/17/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)增速下降抑制行業(yè)需求;2)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致茅臺(tái)五糧液等高端白酒價(jià)格下行，擠壓次高端價(jià)位需求;3)并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)基本面不達(dá)預(yù)期;4)食品安全風(fēng)險(xiǎn)。