2018年中報五大怪現(xiàn)狀解讀

A股上市白酒企業(yè)中報業(yè)績披露在上周末正式落下帷幕。41家酒類企業(yè)上半年營收總收入達(dá)到約1557.47億元，其中白酒板塊上半年累計實現(xiàn)營業(yè)收入首次破千億大關(guān)，達(dá)到1057.76億元，并以營收同比增長31.29%、凈利潤同比增長40.36%遠(yuǎn)超其他酒類板塊。

漂亮數(shù)據(jù)的背后，也不乏隱憂�？煊嵕�結(jié)合白酒上市企業(yè)董事會經(jīng)營評述和近期股價變動，從營收增幅、凈利潤增幅、銷售費用率、預(yù)收款、現(xiàn)金流、省外市場、公益與基建等諸多角度梳理了至今依舊被忽略的2018年中報異常數(shù)據(jù)，展開深入分析，并以此預(yù)測白酒下半年走勢。

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預(yù)收款冰火兩重天：到帳即發(fā)貨or 直分銷之爭

某種程度，半年報預(yù)收賬款變化情況，也是下半年行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)體現(xiàn)，而這也恰恰是今年中報引發(fā)爭議最大的一組數(shù)據(jù)。

從下表可知，2018年中報“蓄水池”支撐的預(yù)收賬款對比去年同期，出現(xiàn)強烈反差：茅五洋等絕對數(shù)字仍舊領(lǐng)先行業(yè)，但同比增幅出現(xiàn)明顯銳減，而包括皇臺在內(nèi)的部分企業(yè)則增長態(tài)勢明顯，形成冰火兩重天之勢。

預(yù)收款降幅最顯著的當(dāng)屬水井坊，降幅超過80%。官方財報認(rèn)為這主要系年初收到為春節(jié)備貨的預(yù)收款較多而半年末相對減少所致。與之相對應(yīng)的是，水井坊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額罕見為負(fù)，約為-1192萬元，和2017年上半年1.07億元相比，降幅在110%以上，水井坊表示，這主要系支付存貨采購款及廣告宣傳費所致。

茅臺、五糧液預(yù)收款仍以絕對數(shù)位居行業(yè)前2位。茅臺中報預(yù)收賬款顯示為99.40億元，但較去年同期“腰斬”了44.09%，而去年同期，其預(yù)收賬款尚保持54.86%的增長。這樣的波動亦在另外一家龍頭酒企五糧液身上體現(xiàn)。五糧液的預(yù)收賬款較去年同期下滑了19.82%至44.19億元，去年同期尚有24.77%的增長。

究其緣由，快訊君調(diào)查后獲知，今年春節(jié)前后，茅臺經(jīng)銷商的打款方式有所調(diào)整，即從提前一個月給廠家打款，改為款到賬即發(fā)貨。繼茅臺之后，五糧液也開始在效仿。而茅五推行的這一打款方式，顯然有利于經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)。在一線酒企打款方式轉(zhuǎn)變形勢下，二三線酒企是否也要適當(dāng)做出變通呢?

另一個比較反常的現(xiàn)象是，二三線酒企預(yù)收賬款出現(xiàn)大增，如皇臺、伊力特、青青稞等。有消息稱，為更好提升競爭力、搶奪代理商，不少區(qū)域酒企開始引入曾盛行于啤酒飲料行業(yè)的直分銷模式，即經(jīng)銷商負(fù)責(zé)打款及充當(dāng)配送商角色，而廠家負(fù)責(zé)市場推廣。

預(yù)收款增幅最高的古井貢酒表示，主要原因為報告期銷售訂單增加所致。與之對應(yīng)的是，因銷售回款增加，現(xiàn)金流增長幅度亦達(dá)到了57.26%。

在中報出來之前，多數(shù)企業(yè)對于下半年持樂觀態(tài)度，從多家酒企直接或間接提升產(chǎn)品售價可見一斑;然后中報出來之后，受預(yù)收款數(shù)據(jù)影響，不僅白酒股領(lǐng)跌大盤，部分人士信心已受深受此影響。

快訊君認(rèn)為，高端、次高端受打款政策調(diào)整、基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)收賬款同比多有回落，中檔酒預(yù)收普遍增長，體現(xiàn)較高的渠道積極性。

而此次預(yù)收款變化，還有一個不容忽視的原因是，酒企與代理商交易方式的變更。而今后到底是茅五推行的貨到打款方式更受青睞，還是區(qū)域酒企推行的“廠家保姆制”更受行業(yè)熱捧，還有待觀察。

可以肯定的是，預(yù)收回落、應(yīng)收票據(jù)提升為白酒板塊總體趨勢，其背后是(需求端)渠道對行業(yè)增速放緩的理性預(yù)期，及(供給端)競爭加劇背景下，廠商為保增長積極放寬政策，開始積極拉攏下游。

銷售費用增長明顯：品牌和資本成核心競爭力

絕大部分上市酒企的銷售費用呈現(xiàn)出較高增長，銷售費用支出達(dá)到2位數(shù)的有5家企業(yè)，但銷售費用高并不意味著銷售費用率的高增長。

今年上半年，銷售費用超過20億元的有茅臺、五糧液，10-20億的有古井貢、瀘州老窖、洋河，8-10億的為汾酒和牛欄山。這7家企業(yè)正好是營收前7名的企業(yè)，而且銷售費用4-5億的是水井坊、老白干，其營收漲幅分別為第二和第七。這證實了有實力的企業(yè)在品牌和資本上的優(yōu)勢，競爭也從品牌的競爭演變?yōu)橘Y本+品牌的競爭。

值得注意的是，銷售費用支出高，并不意味著銷售費用率高。從表中可知，茅臺、五糧液拔得銷售費用的頭籌，其中茅臺漲幅近60%，五糧液漲幅為-0.85%，但與茅臺、五糧液的營收和凈利比起來，其銷售費用率的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)企業(yè)。

對于銷售費用的增加，這些企業(yè)在董事會經(jīng)營評述中，無不表示是增加市場投入和品牌建設(shè)所致。從市場拓展、節(jié)慶促銷、媒體廣告投入業(yè)等方面來看，酒企已進(jìn)入新一輪的比拼中，品牌活動令人眼花繚亂，但高、大、上、好玩、創(chuàng)新成為絕對的關(guān)鍵詞。

銷售費用漲幅和銷售費用率雙項冠軍水井坊的銷售費用為4.19億，同比增長102.60%，主要系為強化品牌知名度和信譽度，增加有效的電視和戶外廣告、節(jié)慶促銷以及核心門店、品鑒會等投入。

除員工方面支出增長外，公益與環(huán)保、基建亦是最近1-2年來白酒企業(yè)支持的重點項目。尤其2017年以來酒企效益向好和國家精準(zhǔn)扶貧力度的加強，公益扶貧顯然成為了酒企又一戰(zhàn)場。從2018年白酒上市企業(yè)中報來看，茅臺、瀘州老窖、酒鬼酒分列公益扶貧支持的前三位。

環(huán)比增長超預(yù)期 分化中聚焦成板塊總體面

總體來看，19家白酒公司中除青青稞酒、皇臺外，營收均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，其中一線名酒增長幅度更是可觀。白酒板塊整體收入同比增長36%，歸母凈利潤同比增長46%，收入、利潤環(huán)比均呈現(xiàn)加速態(tài)勢，超出市場預(yù)期，板塊總體基本面保持強勁態(tài)勢，但是行業(yè)分化趨勢也愈加明顯，僅茅臺、五糧液上半年營業(yè)收入之和就占了整個上市酒企的51.82%;歸屬于上市公司股東的凈利潤合計占比也達(dá)到65.04%，而去年同期，這兩個數(shù)字分別是49.41%、64.74%。

茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖的營收及凈利潤仍然穩(wěn)穩(wěn)的占據(jù)前4名，而且這四家均迎來史上最好半年業(yè)績，茅臺年內(nèi)基本鎖定了600億規(guī)模，五糧液向400億發(fā)起沖擊，而洋河則確定將“白酒三甲”門檻徹底拉到200億以上。

牛欄山、汾酒、古井以及非上市酒企的劍南春、郎酒均具備了年內(nèi)躋身百億俱樂部的實力，勁酒則在去年就已躋身百億俱樂部。除此而外，其余上市酒企還處于沖擊20億-50億階段。

利潤競賽已經(jīng)成為白酒上市公司爭奪的“第二戰(zhàn)線”，且從凈利潤增長來看，企業(yè)之間的分化則更加明顯。

茅臺、五糧液、洋河繼續(xù)鎖定前三位置，并將半年營收門檻提升至50億級;瀘州老窖已接近20億規(guī)模位列第4;汾酒、古井貢、今世緣、口子窖酒4家半年凈利潤接近10億梯隊;其余凈利潤均在5億以下。

一線白酒企業(yè)和二線白酒企業(yè)上半年凈利潤均實現(xiàn)較快增長，古井貢酒、山西汾酒增速甚至超過五糧液、貴州茅臺等企業(yè)，但由于后者凈利潤規(guī)模較大，且增長幅度同樣可觀，因此企業(yè)之間的差距存在拉大的現(xiàn)象。

利潤競賽的背后反映了行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇。在消費升級和市場投入加大的雙重因素影響之下，白酒上市公司的凈利潤表現(xiàn)正接受考驗，同時又決定了未來的市場投入能力。顯然，未來將呈現(xiàn)出典型的強者恒強、規(guī)模+利潤同比增效現(xiàn)象。

部分酒企半年營銷額近去年全年 大品類優(yōu)勢酒企增勢明顯更強

對比2017年年報和2018年中報，一個頗值得玩味的數(shù)字是，部分酒企半年營收與去年全年數(shù)據(jù)極為接近。快訊君認(rèn)為，并不能據(jù)此認(rèn)為，2018年白酒效益更好，酒更好賣了。一個極為關(guān)鍵的因素不容忽視，2017年春節(jié)在1月28日，相對較早，許多計劃打款都?xì)w到2016年了，而2018年春節(jié)在2月16日，相對較晚，春節(jié)動銷紅利自然被劃到了今年半年報上。

高增長的背后，顯示出高端白酒市場依然處于穩(wěn)定增長之中。

同時包攬了營收和凈利潤前四位的企業(yè)中，茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒優(yōu)勢突出(國窖上半年33億)，洋河夢之藍(lán)的占比也不斷擴大，并已多次主動提價謀求價格上沿。

與茅臺引領(lǐng)高端穩(wěn)增，次高端淡季增速有所回落顯著不同，中檔酒受益大眾需求復(fù)蘇增勢強勁。

最顯著的當(dāng)屬牛欄山：以57.74億元的營收超過古井貢酒位列第五名，與自身2017年業(yè)績僅相差6.78億元，營收增幅位居榜首，營收連續(xù)增長15年……這一光環(huán)的背后，是牛欄山正圍繞清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，形成了涵蓋低、中、高數(shù)百余種單品，全力推廣百年系列、珍品陳釀等產(chǎn)品并以此打造高中低端系列產(chǎn)品集。

值得一提的是，今世緣、口子窖酒依靠中高端市場取得的不錯成績，半年營收達(dá)到了8.56億、7.33億，已經(jīng)接近古井貢酒。

區(qū)域龍頭繼續(xù)受益消費升級，百元以上價位段放量增長。例如，口子窖2018年上半年收入21.59億元，同比增長23.67%;單二季度收入9.09億元，同比增長27.51%，逐季加速增長。今世緣2018年上半年公司收入23.62億元，同比增長30.81%;單二季度收入8.71億元，同比增長30.30%。

此外，其他酒企的低價或者大眾酒收入也在增加。如汾酒的低價白酒產(chǎn)品的營收同比增長了84%，且占比達(dá)到36.17%。在雙品牌運作思路下，瀘州老窖低端酒也止住下滑之勢，上漲了6.41%。

與凈利潤金額和增長率相比，凈利潤率則更能說明企業(yè)的經(jīng)營效率，尤其是在利潤水平更好的中高端產(chǎn)品占比情況。18家白酒上市公司中，上半年凈利潤率超過30%的有6家，貴州茅臺繼續(xù)“一騎絕塵”，以47.20%的凈利潤率領(lǐng)先。今世緣、口子窖上半年凈利潤率位列第2和第4名，企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化力度不俗。

還有一個比較明顯的現(xiàn)象是，擁有大品類優(yōu)勢的酒企實現(xiàn)較快增長，如醬香酒品類的茅臺，清香型品類的代表汾酒、兼香型品類的代表口子窖、馥郁香型品類的酒鬼酒，二鍋頭品類的牛欄山等不管是在營收還是在凈利潤指標(biāo)方面，均實現(xiàn)了較快速度的增長。

全國化水平提高 酒企渠道轉(zhuǎn)向精細(xì)化耕作

在19家上市酒企中，除了全國化程度較高的茅臺、五糧液外，其他企業(yè)如洋河、牛欄山、汾酒、酒鬼酒、口子窖的省外市場均實現(xiàn)了不錯的增長;舍得、水井坊、古井貢等在半年報中并未呈現(xiàn)省外市場情況，但市場反饋這幾家企業(yè)的外拓步伐依然很快，并且向省外要市場要增量已經(jīng)成為了這些企業(yè)堅定的目標(biāo)。

其中，牛欄山北京以外市場占比首次超過北京達(dá)到58.70%，同比增長71.31%。這得益于牛欄山有多達(dá)18個像河北、內(nèi)蒙、江蘇這樣的億元級省級市場，而長江三角洲、湖南市場、新疆市場等市場也呈爆發(fā)式增長，最高銷售收入同比增長達(dá)到了160%。

多家酒企省外營業(yè)收入提升，意味著全國化水平提高。北京卓鵬戰(zhàn)略咨詢培訓(xùn)機構(gòu)董事長田卓鵬認(rèn)為，現(xiàn)在區(qū)域酒企正面臨第二次全國化，板塊深度化的發(fā)展趨勢，牛欄山、汾酒、酒鬼酒、老白干、今世緣、古井、口子、舍得、金徽、迎駕、伊力特、青青稞酒等都在尋求全國化出路，在深耕根據(jù)地或核心市場，實現(xiàn)深度板塊化后獲得全國化或者泛全國化的可能。

需要指出的是，真正的全國化機會已經(jīng)很少了，而要實現(xiàn)企業(yè)的全國化，就需要同時實現(xiàn)品牌全國化、市場全國化、銷售額規(guī)模化等條件，除開名優(yōu)品牌和品類代表企業(yè)，能做到的并不多。

這輪全國化進(jìn)程之下，與之相伴的酒企渠道轉(zhuǎn)向精細(xì)化耕作。非常顯著的現(xiàn)象，過去大家都是以省級為單位進(jìn)行搶地盤，而這一輪競爭變?yōu)橐痪�名酒跟區(qū)域名酒在博弈“打架”，爭奪的是一市一縣。

按照聚焦打造“5+2”規(guī)模市場策劃，洋河推行用板塊市場驅(qū)動和引領(lǐng)更大樣板市場，由點成線、線成面、面成市的省外市場發(fā)展路徑。目前洋河已有495個新江蘇市場，新江蘇市場對其省外發(fā)展起到良好的引領(lǐng)作用，已占洋河省外整體營收的70%以上。

與洋河一樣，汾酒推行“133+20”戰(zhàn)略謀求市場深度板塊化。目前，不僅鞏固了在山西大本營市場的絕對占有，還發(fā)力了豫魯板塊、內(nèi)蒙陜西板塊、華北板塊3個主板塊，建設(shè)了遼寧、廣東、海南3個億元以上市場，并在新疆烏魯木齊、寧夏銀川、湖北襄樊、廣西南寧、江西撫州、福建晉江等20個地區(qū)規(guī)劃了小規(guī)模市場上打大規(guī)模戰(zhàn)略的計劃。

此外，古井筑牢安徽市場，加快河南市場建設(shè);繼續(xù)鞏固青海、甘肅根據(jù)地市場;聚焦區(qū)域深耕打造河南、浙江、廣東等樣板市場的邏輯也與洋河、汾酒等類似。